1.人民币升值导致国际热钱与通货膨胀的棘轮效应
自2005年7月21日人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元累计升值已超过20%。在人民币不断升值的同时，美元持续走软，而且，人民币升息的同时美元降息，人民币利率已经从低于美元利率转为高于美元利率。在利差和汇差的双重吸引下，国际热钱通过各种途径争先恐后地进入中国，其结果是外汇储备猛增，2008年6月末，外汇储备已达1.8088万亿美元，换言之，中国人民银行即使不为国内经济运行和物价上涨发行一分钱的基础货币，仅与外汇储备相对应的外汇占款余额已达13.45万亿元，外汇占款使人民银行被动地发行基础货币。事实上，人民银行还要为国内经济增长和物价上涨增发基础货币，国内新增基础货币与外汇占款相加，基础货币供给巨大，再加上基础货币的乘数效应，国内货币供给量实际上数倍于两者之和。反观货币需求，在经济增长平稳、房市和股市投资不活跃的情况下，货币需求并无大幅度增加。因此，人民币供给远远大于需求，国内流动性严重过剩，通货膨胀压力居高不下。如果货币供大于求的状况不变，特别是国际热钱流入导致的货币供给被动增加的状况不改变，不仅通货膨胀压力有增无减，而且还会形成国际热钱与通货膨胀的棘轮效应。
当前，国际热钱与通货膨胀的棘轮效应为：豪赌人民币升值的国际热钱涌入导致外汇储备增加，外汇占款增加，国内货币供给被动增加，通货膨胀压力增大，通货膨胀严重；与此同时，国际热钱涌入增加了人民币升值的压力，人民币升值被迫加速，人民币加速升值的现实吸引更多的国际热钱加速蜂拥而入，外汇储备增长迅速加快，外汇占款随之迅猛增加，货币供给进一步增加，通货膨胀压力更大，通货膨胀更严重。2.人民币加速升值进一步强化了国际热钱与通货膨胀的棘轮效应在人民币汇率改革后的2005～2006年中，人民币每年升值幅度约为5%，然而，自2007年下半年起，人民币升值速度加快，仅在2008年上半年，人民币升值6%，全年人民币将升值12%。与此同时，人民币存款年利率4.14%，高于美国同期存款利率2.14个百分点。进入中国的热钱只要将美元换成人民币，存入中国的银行，全年可以稳获14.14%的利润率（50年来华尔街顶级基金公司平均年收益率仅为12%）。人民币加速升值从以下几方面进一步强化了国际热钱与通货膨胀的棘轮效应：
（1）强化了人民币升值预期，国际热钱与通货膨胀的棘轮效应更强。人民币加速升值，给予国际社会对人民币升值更多的联想空间：在人民币升值幅度已经相当可观的情况下，中国面临的国际经济和国际贸易环境不但没有改善，反而正在恶化，当初引发人民币升值的中美贸易逆差问题未见改善且逆差的绝对量还在扩大，与此同时，由于人民币对欧元和日元的汇率持续贬值，因而西方国家联手压人民币以更大的幅度和更快的速度升值的趋势仍然持续。人民币加速升值的现实更加坚定了国际社会对人民币会在国际社会压力下升值的预期，国际热钱以更大的规模进入中国，国际热钱进入越多，通货膨胀压力越大，国际热钱与通货膨胀的棘轮效应更强。
（2）国际收支双顺差扩大，外汇储备增长幅度大于国际收支双顺差，棘轮效应更明显。人民币升值加速，对人民币升值的预期不断成为现实，吸引更多国际热钱进入中国。国际热钱进入中国的主渠道是国际贸易和外商直接投资及地下钱庄。国际热钱通过虚假出口和外商在华直接投资将资金调入国内，扩大了国际收支双顺差，外汇储备随之增加，从而导致外汇占款增加，通货膨胀压力加大。地下钱庄将外汇调入国内，进一步增加了外汇储备，从而使中国的外汇储备增加幅度总是大于国际收支双顺差，而外汇储备猛增又使得人民币升值压力更大。人民币升值越快，升值幅度越大，国际热钱套汇空间越大，获利越多；国际热钱进入的速度越快、规模越大，对通货膨胀产生的压力也就越大，棘轮效应越明显。
（3）国际经济疲软，国内价值洼地凸显，吸引更多国际热钱进入中国，加剧了国际热钱与通货膨胀的棘轮效应。进入国内的国际热钱，不仅要赚取汇差和利差，而且要在价值洼地获取更大的利润。第一，在资本市场炒作赢利。国际热钱进入国内后，在房价上升时炒高房价赢利，在股市上扬时拉升股票价格获利，制造股市、房市的泡沫。当国际热钱获利撤出后，在股市下跌、房地产市场低迷时，国际热钱的代言人又在竭力唱空中国的股市和楼市，以期抄股市和房市的底，在下一轮股市和房市回升时获利。第二，赚取产品的国内市场与国际市场的差价。中央政府为了控制国内通货膨胀，对事关国计民生的原材料和粮食及石油价格进行行政干预，对此类产品普遍制定了最高限价并限制出口，所以，这些产品的国内价格大大低于国际市场。国内有些外贸企业就利用政策空隙出口这些产品（如稍作加工换个税号出口）以获取价差，有的企业甚至通过走私获利。国际热钱也混迹其间，直接借助外资企业或投资于合资外贸企业从事此类活动，获取价差。第三，蛰伏于银行的国际热钱，正虎视眈眈地觊觎中国的民族企业，试图以各种形式收购中国的房地产企业和能源企业，以此规避风险、占据更稳定高效的获利平台。
3.国际热钱与通货膨胀的棘轮效应导致货币政策陷于两难境地
国际热钱与通货膨胀的棘轮效应使得治理通货膨胀的货币政策陷于两难境地：治理通货膨胀的政策可能会导致更大的通货膨胀压力。
众所周知，以货币政策治理通货膨胀的政策工具较多，其中政策效应最为明显的有二：
一是控制或减少国内货币供给。在人民币升值预期带来的国际热钱大量进入、外汇占款日益增加、货币供给被动增加的情况下，此招显然效微力乏。
二是提高利率。提高人民币利率可以迅速地抑制国内通货膨胀，高利率政策在治理1993～1995年的通货膨胀中，经实践证明是最强有力的利器，政策效应非常明显。然而，在现行汇率政策下，如果采用大幅度提高利率政策治理本轮通货膨胀，其政策效果将会是南辕北辙。在人民币持续升值的情况下，提高人民币利率，国际热钱进入中国可以获取更大的利差，因而，利率提高会吸引更多的国际热钱进入中国，加强国际热钱与通货膨胀的棘轮效应。不仅如此，提高利率带来的外汇储备增加还导致人民币升值压力进一步加大，人民币升值速度加快，国际热钱获利预期提高，结果是更多的国际热钱进入中国，通货膨胀压力加剧。在人民币持续升值、中美利率倒挂的情况下，提高利率政策的效应如下：
利率↑→热钱进入↑→外汇储备↑→外汇占款↑→货币供给↑→通货膨胀↑↑
人民币升值加速→更多热钱进入→外汇储备和外汇占款↑→货币供给↑由此可知，提高利率的本意是为了治理通货膨胀，结果却产生更大的通货膨胀压力，治理通货膨胀的政策反而加剧了通货膨胀的压力。
综上所述，“国际热钱不撤，通胀压力难除”。治理本轮通货膨胀，仅靠紧缩国内货币供给，而不着力解决由于国际热钱进入等国际因素而导致的货币供给被动增加的局面，则从紧的货币政策不但短期内难以治理通货膨胀，而且可能诱导国际热钱更多地进入中国，使货币供给持续增加，导致通货膨胀成为顽症。
二、应对热钱与通胀棘轮效应的
核心是调整汇率政策
应对国际热钱与通货膨胀的棘轮效应，需要以国际视野治理通货膨胀。以国际视野治理通货膨胀，关键是疏导国际热钱撤离中国，重点是调整货币政策。调整货币政策的核心是改变现行的汇率政策，建立适应开放经济要求的利率—汇率机制，改变人民币持续升值的预期，以利益诱导国际热钱撤离中国、大幅度地减少基础货币供给、从根本上缓解通货膨胀的压力。
1.可选择的汇率—利率政策组合分析
当前调整货币政策，建立应对国际热钱的汇率—利率组合主要有两类：第一类，人民币升值一步到位。利率政策选择为：一是将利率降低到等于或低于美元利率；二是现行利率不变；三是提高利率。第二类，人民币实行双向浮动汇率，人民币有升值也有贬值。利率政策选择为：一是利率下降；二是利率不变；三是利率提高。
（1）人民币升值一步到位的汇率与利率组合。人民币升值一步到位，择机宣布人民币不再升值，消除人民币升值预期，国际热钱撤出，通货膨胀压力立即下降，其汇率与利率组合为：
第一种，人民币升值一步到位与降低利率的政策组合。人民币利率降低到等于或低于美元利率，赌人民币升值和打算赚取利差的国际热钱都获利撤走。与利率不变和提高利率相比，在此种利率—汇率组合下，国际热钱撤出数量最多、撤出的速度最快，通货膨胀率压力迅速得到缓解，外汇储备损失即刻显现。
第二种，人民币升值一步到位与利率不变的政策组合，赌人民币升值的国际热钱获利撤出国内，欲赚取利差的国际热钱仍然留在国内。与第一种政策组合相比，国际热钱撤离得少一些，与国际热钱撤离对应的外汇储备损失显现，通货膨胀压力得到较大的舒缓。
第三种，人民币升值一步到位与提高利率的政策组合。赌人民币升值的国际热钱获利撤出国内，意欲赚取更大利差的国际热钱滞留国内。与以上两种政策组合相比，国际热钱撤离得最少，外汇储备的显性损失最小。热钱撤出使得通货膨胀压力得到缓解，而且利率提高有助于通货膨胀率较快地下降。
（2）人民币双向浮动的汇率和利率组合。人民币实行双向浮动汇率，如迅速宣布人民币贬值10%～15%，然后在新汇率点上选择5%～15%的浮动区间，实行双向浮动，破除了人民币稳定升值的预期。汇率和利率组合为：
第一种，人民币双向浮动与人民币利率降低到等于或低于美元利率的政策组合，赌人民币升值和利率差的国际热钱利润空间缩小而风险增加，为降低风险和获利而回吐人民币，国际热钱较快撤出，通货膨胀压力迅速得到缓解。
在人民币双向浮动汇率下，当人民币升值时，利率下降，国际热钱获汇差空间大而获利差空间小，国际热钱会获利撤出，外汇储备将有部分损失。当人民币贬值时，利率下降使得国际热钱获汇差和利差的空间都大大收缩，赌人民币升值和打算赚取利差的国际热钱力图在人民币升值时获利撤走。而短期融资的国际热钱如果恰在人民币贬值时到期，虽然获得的汇差和利差都减少，然而，由于融资期限已到，必须撤出。如果能在人民币贬值时逼迫国际热钱撤出，外汇储备损失最小。
第二种，人民币双向浮动和人民币利率不变的政策组合。赌人民币升值的国际热钱为防范汇率风险而撤出，而想获利差的国际热钱仍然滞留国内，等待人民币升值时再获利撤出。为降低汇率风险和获取利差，大部分国际热钱会相机逐渐撤出，撤出速度较第一种政策组合缓慢，通货膨胀压力得到较大缓解。
在人民币双向浮动汇率下：当人民币升值时，国际热钱获汇差和利差的空间都较大，国际热钱会获利撤出，与之对应的外汇储备损失显现；当人民币贬值时，名义利率不变而实际利率下降，实际利率下降使得国际热钱获汇差和利差的空间都收缩，赌人民币升值和打算赚取利差的国际热钱力图在人民币升值时获利撤走，而短期或已到期的国际热钱如果恰在人民币贬值时到期，国际热钱撤出时获利少且外汇储备损失较小。
第三种，人民币双向浮动和人民币利率提高的政策组合，赌人民币升值的国际热钱为防范汇率风险而撤出，而想获更大利差的国际热钱仍然滞留国内，等待人民币升值时再获利撤出。相对于第一种和第二种政策组合，在第三种政策组合下，国际热钱撤出速度最慢，通货膨胀压力得到部分缓解，但由于利率提高，因而国内通货膨胀率能较快地下降。
2.破除热钱与通胀棘轮效应的货币政策建议
（1）货币政策调整的选择。
就上述两大类货币政策而言，比较现实的选择是人民币双向浮动。
如果选择人民币升值一步到位，人民币利率降到等于或低于美元利率的政策组合，国际热钱撤出最多且最快，通货膨胀压力也迅速缓解，从表面上看似乎是见效最快的政策选择。然而，人民币升值一步到位难以避免以下问题：一是人民币升值一步到位的点位如何确定？学术界和政府外汇管理部门对此众说纷纭，难以统一认识，确定人民币汇率不再升值的点位成为制定汇率政策的难题。二是人民币不再升值后，中国又开始面临国际社会要求人民币升值的压力。三是人民币升值一步到位，外汇储备损失立即显现，外汇管理部门缺乏周旋余地。
而选择人民币双向浮动，汇率政策弹性增加，符合国际社会所宣称的人民币汇率要有弹性的要求，面临国际社会的压力比较小，也不必寻找人民币升值一步到位的最优点位，还可以减少国际热钱撤出的外汇储备损失，外汇管理部门有较大的周旋余地。
在人民币汇率双向浮动的情况下，利率—汇率组合的选择取决于中央政府确定的宏观调控优先目标，具体的选择为：一是将治理通货膨胀目标置于最优先地位，选择人民币双向浮动与人民币利率提高的组合；二是考虑治理通货膨胀的同时要防止宏观经济较大幅度下滑，选择人民币双向浮动与利率下降；三是治理通货膨胀兼顾宏观经济增长的目标，选择人民币双向浮动与利率不变的组合。
（2）货币政策调整的原则。
货币政策调整，要坚持科学发展观的“统筹国内发展与对外开放”原则，致力于迅速打破人民币升值预期，疏导国际热钱尽快撤离，减轻人民币升值压力和通货膨胀压力。双向浮动的汇率与利率政策组合，实际上是中央银行与国际热钱在进行角力，如果人民币双向浮动时，贬值时间多而升值时间少，则国际热钱撤出速度会加快。中央银行可以利用浮动汇率和利率的组合，既疏导国际热钱较快撤出，又减少外汇储备的损失，还能有效地治理通货膨胀。
当前，美国国内面临通货膨胀的压力，美国政府又担心美元过度贬值动摇其国际货币的地位，抑制通货膨胀和维持美元强势地位都要求美元不再继续贬值，美元坚挺给了人民币贬值的机会，因此，近期人民币至少有10%～15%的贬值空间。人民币较大幅度地贬值，会将人民币升值的预期变为贬值的预期，使得国际热钱迅速地撤离国内，较快地缓解通货膨胀压力。
（3）货币政策调整的节奏。
货币政策要坚持“以民为本”，以努力改善民生和促进民族企业发展为本，因此，货币政策调整的节奏是：先缓解通货膨胀压力，再救中国股市和房市，即先实行浮动汇率一段时期后，再出台救股市和楼市的系列政策。
当前，除了原材料、重化工和加工业等产业外，房地产和资本市场仍然是国内重要的支柱产业。因此，货币政策调整要把握时机，掌握节奏。如果在国际热钱撤出之前救股市和楼市，由于股市低迷和楼市下滑，因而，国际热钱会乘机抄股市的底或狂炒房价，随即迅速获利回吐，损害广大民众利益和吞食民族企业利润。因此，货币政策必须先引导国际热钱撤离，再救中国的股市和楼市。
同时，严格控制外资收购民族企业，促进民族企业成长。贷款规模控制要从调节总量转向调整结构，特别要扶持那些流动资金困难的民族企业以及由于价格机制没有理顺导致利润率下降而难以为继的企业，严格限制外商收购这些民族企业。民族企业是国民经济可持续发展的经济基础，民族企业被国际热钱控制，将长期损害可持续发展的经济基础。
（4）国际热钱撤出将增强货币政策的自主性，是扩大内需和发展金融市场的良机。
国内有人担心：大规模国际热钱迅速撤出后，将会给国内宏观经济造成巨大的冲击。这种担心是杞人忧天，国际热钱大规模地快速地撤出中国，不仅不会给国民经济造成巨大冲击，反而是扩大国内需求的良机，也给了中央银行更大的货币政策空间，货币政策效率提高。
国际热钱撤出，中央银行货币政策的空间扩大，货币政策自主性增强。国际热钱大规模撤离中国，过剩的流动性大大减少，不仅通货膨胀压力极大地减轻，而且货币政策自主性增强：中央银行外汇占款大幅度下降，不必为此被动地发行基础货币，中央银行可以根据治理通货膨胀和促进国民经济又好又快发展的目标主动地调整货币发行量。
国际热钱撤出，货币政策效率提高。国际热钱大规模撤出之日，正是中央银行票据贴现之时。中央银行可以根据通货膨胀率和国内经济发展的需要将票据贴现，一是增加流通领域的流动性，弥补国际热钱骤然流出形成的货币供给减少，保持经济在低通货膨胀条件下又好又快地发展；二是减轻中央银行为抵消国内流动性过剩而大规模发行票据的利息负担，降低政府以货币政策进行宏观调控的成本，提高货币政策的效率。
国际热钱撤出，是扩大国内需求、培育新的经济增长点、激励民族经济成长壮大的良机。国际热钱撤出，国际热钱不在中国资本市场上兴风作浪，中国资本市场就有更大的健康发展的机会和空间。资本市场是实体经济有效的延伸，能提升实体经济效率，从实体经济需求出发，通过资本市场发展现代产业体系，形成完整独立的国民经济体系之后，现代产业体系中的新产业（如大飞机制造业及由此衍生的关联产业）就是中国的新经济增长点，国内需求会持续地扩大，不必依赖房地产市场和出口市场，也能实现国民经济又好又快发展。
人民币汇率双向浮动将促进金融市场发展。为了适应人民币汇率浮动和企业规避汇率风险的需求，金融机构必须创造越来越多的能够规避风险的金融衍生产品。同时，双向浮动的汇率政策增强了人民币汇率的易变性，金融衍生产品的活跃性和成长性源于汇率的易变性，汇率的易变性越强，金融衍生产品市场越发达，金融市场发展越快。金融机构、企业和个人不仅可以利用金融衍生产品（如利用外汇期权、货币互换等工具）规避汇率风险，而且可以从金融衍生产品市场上获得利润，进而拓宽企业和个人的投资渠道。
