随着俄罗斯宏观经济状况的好转，货币金融领域出现了许多积极的变化。在巨额“石油美元”大量流入的情况下，俄罗斯货币当局在调控卢布汇率和抑制通货膨胀这一对矛盾中，采取了积极措施，保持了货币金融形势的基本稳定，为经济持续增长创造了较为宽松的金融环境。
一、货币金融领域存在的突出问题
2000年以来，货币金融形势保持了基本稳定。俄罗斯主要出口产品的国际市场价格居高不下，俄罗斯商品出口快速增长，外贸顺差不断扩大，外汇收入激增。截至2008年1月，俄罗斯国际储备总额已达4784亿美元，居世界第三位。外债问题得到顺利解决，国际评级机构纷纷调高俄罗斯主权信用等级。标准普尔、穆迪和惠誉三大著名信用评级机构均将俄罗斯信用等级提高到了投资级水平，俄罗斯的信用风险下降，投资环境趋于好转。
同时，俄罗斯仍存在较大的金融风险，货币金融领域存在一些可能对宏观经济造成冲击的紧迫问题，突出表现在通货膨胀指标仍然较高，卢布过快升值，消费信贷增长过快，公司外债规模不断累积。
（一）通货膨胀及其推动因素
2000年以来，通货膨胀率呈逐年下降趋势。但2004年以来的通货膨胀率均超出了政府在当年初确定的指标，2007年通货膨胀率为11.9%，比预计通货膨胀水平高出4个百分点，控制通货膨胀的形势依然严峻。通货膨胀的推动因素主要有四个：一是货币发行量增长过快。2000年以来，巨额外汇流入国内，在存在出口结汇制度的情况下，中央银行大量购买外汇，导致卢布发行量扩大，加剧了通胀压力。2006年初，俄罗斯的广义货币量M2达到60456亿卢布，同比增长了35.8%。二是垄断行业和公共服务业费率上涨过快。以住宅公用事业费为例，2003～2005年，住宅公用事业服务费分别上涨28.7%、23.5%和32.7%。三是消费物价尤其是食品价格近两年全面上涨。消费物价上涨有很多原因，其主要原因之一是在居民收入快速提高的情况下，消费品生产增长缓慢。近三年来，居民收入增长了41%，而食品生产仅增长了6%。实际工资涨幅比劳动生产率提高幅度高1倍，实际工资的上涨带动了消费信贷的扩张，从而刺激了消费需求。
俄罗斯政府认识到通货膨胀对经济增长的影响不可低估，物价过快上涨对政府实现经济目标、企业投资和居民储蓄及消费倾向都有直接的消极作用。
（二）卢布升值的原因及影响
俄罗斯近年卢布升值速度之快，是非常少见的。截至2005年底，卢布币值已恢复到1998年金融危机前的水平。经常项目巨额顺差、大量石油美元流入俄罗斯国内是卢布升值的主要原因。从理论上看，本币升值将导致出口减少和进口增加。目前，卢布升值之所以未对俄罗斯宏观经济造成重大冲击，原因主要有两个方面。从出口角度讲，俄罗斯主要出口产品是石油、天然气和有色金属。上述产品一般均按合同价格进行交易，且多以外汇计价，卢布升值对俄罗斯出口的影响相对较小。从进口角度看，消费品和投资品进口对俄罗斯经济的影响是不同的。卢布升值刺激了消费品进口，对本国加工业有一定程度的冲击，对其进口替代进程有一定程度的影响。但从投资角度看，俄罗斯生产性固定资产严重老化，迫切需要进行设备更新和改造，进口科技含量高的生产设备，有利于一些企业的长远发展，甚至对整个加工工业乃至经济结构调整都是有利的，关键在于如何确定卢布汇率的合理区间。2005年，卢布的实际有效汇率提高了10.5%，首次超过了劳动生产率的增幅，卢布升值过快，对经济增长同样是不利的。
（三）消费信贷增长过快
据中央银行公布的数字，截至2006年4月1日，商业银行向自然人提供的贷款总额已超过1万亿卢布，而2005年初仅为5000亿卢布，在一年多的时间里，消费信贷规模增长了一倍。2000年1月1日，商业银行向自然人提供的贷款总额仅为160亿卢布。消费信贷扩张大多为信用卡透支所形成的。为解决这一问题，2007年12月经修订后的《消费者权益保护法》生效，要求商业银行必须向借款人提供信用卡余额、透支额及偿还期限。
（四）企业外债增长过快
企业外债分为金融类企业外债和非金融类企业外债两部分。据中央银行评估，银行体系外债平均水平占总负债的15%。国际公认的可接受的银行体系外债与总负债之比为20%。到2007年，非金融类企业外债已高达1607亿美元。企业外债规模不断扩大对金融体系存在潜在风险。
通货膨胀与卢布升值是对宏观经济运行有较大影响的两个问题。巨额国际收支顺差是俄罗斯货币供应的主要来源，外汇存量过大导致卢布升值，为减缓卢布升值压力同时也是为了偿还外债，俄罗斯中央银行不得不大量购买外汇，导致货币供应量扩大，从而加大了通货膨胀压力。对世界各国来说，如何同时解决上述问题都是一大难题，特别是俄罗斯的通货膨胀既有货币因素，也有非货币因素，增大了调控难度。
二、货币信贷政策及其效应
货币信贷政策是一国货币当局为实现特定经济目标而采取的控制和调节货币供给量及信用条件的方针和措施的总和，是国家宏观经济政策的重要组成部分。进入21世纪后，俄罗斯经济迅速恢复，进入较为稳定的发展时期，货币信贷政策发挥了不可替代的作用。
（一）兼顾卢布币值的对内和对外稳定是俄罗斯货币政策目标
从理论上讲，货币政策目标有三个，分别是经济增长、充分就业和物价稳定，上述目标之间既是相互联系的，有些目标之间又存在矛盾和对立，充分就业和物价稳定有利于经济增长，而经济增长和充分就业则可能导致货币发行量的扩大，引起物价上涨，通货膨胀加剧，控制通货膨胀的措施也可能对经济增长起到抑制作用，进而导致失业人口增加。因此，各国货币当局对货币政策目标的选取依经济形势有不同的侧重点，并且有单一型目标和兼顾型目标的分别。
俄罗斯货币政策的目标是兼顾型的，根据俄罗斯宪法，俄罗斯中央银行的基本职能是通过执行平衡的货币信贷政策和外汇政策以及提高银行体系及支付体系效率，保障卢布的稳定性。卢布稳定性的含义在于：一方面，控制卢布币值的对内稳定，即控制通货膨胀；另一方面，调控卢布币值的对外稳定，即控制卢布过快升值。根据俄罗斯中央银行发布的年度货币信贷政策基本方针，俄罗斯当前一段时期货币政策的主要目标是控制通货膨胀。俄罗斯中央银行认为，基于俄罗斯自经济改革以来在经济领域存在的诸多问题以及近年来的客观经济实际，保持物价相对稳定符合俄罗斯经济恢复性增长的需要，维持稳定的金融环境有利于增进经济主体的信心和心理预期，对扩大企业投资、促进居民消费都有举足轻重的意义。相反地，在消费物价猛涨、币值不能保持基本稳定的混乱的金融环境下，市场信号将被严重扭曲，投资者持观望态度，不仅不利于经济增长，还可能引起社会混乱，造成经济停滞、失业剧增的消极后果。俄罗斯经济改革之初所实行的“休克疗法”，导致物价飞涨，卢布大幅贬值，如果不将控制通货膨胀置于货币政策的首要目标，经济增长和充分就业目标都难以实现，因此，俄罗斯政府和中央银行将控制通货膨胀作为其货币政策的重要目标。
但在政策操作层面上，俄罗斯中央银行在控制通货膨胀的同时，又兼顾卢布汇率的相对稳定，控制卢布过快升值。过去几年俄罗斯在货币领域的一般情况是，上半年通货膨胀形势一般比较紧迫，为控制消费物价过快上涨，俄罗斯政府及中央银行均会采取加大控制通货膨胀力度的措施，但到年底前待控制通货膨胀目标可基本实现后，则转而采取措施控制卢布过快升值，导致下一年度初期通货膨胀形势趋于严峻。
另外，俄罗斯中央银行与政府经济主管部门在货币政策目标选取上存在一定的分歧，这是各部门主管职权范围所决定的。经济发展与贸易部等经济主管部门更加重视货币政策的兼顾性，而中央银行制定的货币政策目标重视通货膨胀问题，尤其重视控制基础通货膨胀水平，将其作为货币政策的重要中介目标。2007年，在通货膨胀压力过大的情况下，中央银行和财政部开始将卢布升值作为抑制通货膨胀的唯一有效的工具。
（二）货币信贷政策工具
货币政策工具是一国货币当局为实现政策目标所采取的措施和手段。一般来说，货币政策工具主要有三个，分别是法定准备金率、再贴现率和公开市场操作。过去几年，俄罗斯货币当局从增强银行体系经济职能的角度，对法定准备金率和再贴现率进行了多次调整。
1.根据通货膨胀形势对法定准备金率进行适时调整
法定准备是指以法律形式规定商业银行等金融机构必须将其存款的一定比例作为准备金向中央银行缴存，该比率即法定准备金率。中央银行可以通过调高或调低法定准备金率来影响商业银行放款能力与货币乘数的大小，进而影响货币供应量的增减。一般认为，变动法定准备金率是中央银行调整货币供给最简单也是影响最大的办法，降低法定准备金率意味着商业银行信用的扩张。根据《俄罗斯中央银行法》的规定，俄罗斯中央银行有对商业银行法定准备金比率和缴存办法作出决定的权力，商业银行依据中央银行关于信贷机构法定准备金的规定缴存法定准备金。2000年以来，俄罗斯中央银行为扩大商业银行信贷能力、促进经济增长，实施了扩张性的货币政策。到2007年9月30日，中央银行将各类存款的法定准备金率调低到3.5%。但随着2007年通货膨胀的日益加剧，中央银行改变了货币政策操作方向，从扩张趋向从紧。到2008年3月1日，将自然人卢布存款的法定准备金调高到4.5%，将自然人外汇存款及法人本外币存款的法定准备金率调高到5.0%。
2.多次连续调低中央银行再贴现率
贴现政策是指货币当局通过变动自己对商业银行所持票据再贴现的利率来影响贷款的数量和基础货币量的政策。俄罗斯中央银行依据《关于中央银行向商业银行提供抵押和担保贷款的规定》、《关于中央银行以信贷机构有价证券作担保向信贷机构提供贷款的办法》和《关于中央银行以信贷机构票据、信贷追索权为担保向信贷机构提供贷款的规定》等文件，承担其商业银行最后贷款人的角色。从2000年到2007年6月，俄罗斯中央银行连续16次调低再贴现率。2000年，俄罗斯中央银行的再贴现率曾高达45%，经过多次下调后，到2007年6月，已降至10%。2008年2月为抑制通货膨胀威胁，将再贴现率调高了0.25个百分点。
3.通过公开市场业务影响商业银行利率水平
公开市场业务是指货币当局在金融市场上出售或购入财政部和政府机构的证券，以此来影响基础货币的行为，购入证券则增加了基础货币的投放，出售证券则缩减了基础货币。1998年的金融危机后，中央银行开始通过发行中央银行债券的方式向商业银行提供再贷款。此外，中央银行将存款业务、回购业务作为公开市场操作的重要工具。根据《中央银行与信贷机构进行本币存款业务实施办法》的规定，俄罗斯中央银行与商业银行按固定利率和存款竞拍利率进行存款业务。
（三）机制创新对调控通货膨胀与卢布升值的作用
俄罗斯政府和货币当局为控制通货膨胀和卢布过快升值采取了很多措施，除经常性政策工具外，机制创新发挥了独特作用，其一是改变了汇率形成机制，其二是建立稳定基金。
从2005年2月1日起，俄罗斯中央银行对汇率形成机制进行了调整，从按卢布对美元市场比价决定卢布汇率，调整为按卢布对美元和欧元两种货币的市场比价决定汇率。这种卢布对“双货币篮子”所形成的汇率又称为实际有效汇率。最初美元和欧元的权重为9：1，后因美元贬值，又大幅提高了欧元的权重，汇率形成机制的改革在一定程度上规避了美元贬值所造成的风险，使卢布的对外价格即汇率的形成更具弹性。
稳定基金规模不断扩大，抗风险能力明显增强。稳定基金自2004年建立以来，累积资金总额快速增长。稳定基金消化了货币的流动性过剩，对抑制通货膨胀起到了不可替代的作用。俄罗斯财政部为控制通货膨胀和调控卢布汇率，规定稳定基金由多种货币组成，其中美元和欧元各占45%，英镑占10%。这样的币种构成及比例与俄罗斯外贸收入币种及比例有相似性，有利于中央银行操作外汇业务。建立稳定基金以后，俄罗斯出口所得的部分外汇进入了稳定基金账户，没有进入货币流通领域，使中央银行得以有效控制卢布的货币投放量。
（四）对货币信贷政策及效应的评价
如果说控制通货膨胀是俄罗斯货币政策的主要目标，那么其政策工具的选取与政策目标是不相匹配的，甚至是相互矛盾的。一般来讲，为减缓通货膨胀压力，必然采取紧缩性的货币政策，提高法定准备金率和再贴现率，从而控制货币投放量。而俄罗斯中央银行连续多次大幅调低法定准备金率和再贴现率，增加了商业银行的信贷能力，货币政策带有明显的扩张性。
但是，中央银行扩张性的货币政策却并未额外加重俄罗斯通货膨胀的压力，这至少可以说明三个问题：第一，在危机时期，俄罗斯法定准备金率和再贴现率过高，当前尽管存在通货膨胀压力，俄罗斯中央银行仍然调低法定准备金率和再贴现率，显示出俄罗斯货币当局调控货币信贷形势的信心大为增强。第二，大幅调低法定准备金率和再贴现率并未引起固定资产投资的高潮，显示出俄罗斯固定资产投资的主要资金来源不是银行信贷，货币信贷政策对投资的引导作用不强。俄罗斯固定资产投资的资金来源主要是企业自有资金。第三，尽管俄罗斯大幅调低了法定准备金率和再贴现率，但通货膨胀率仍得到了一定程度的控制，说明通货膨胀的主要推动因素不在货币信贷领域。综合以上观点，俄罗斯的货币信贷政策对经济的影响力不强，中央银行所释放出的信号对经济主体的投资需求没有产生效力，货币政策对投资和消费等经济活动的导向作用有限。
三、卢布实现资本项下的完全可兑换
2006年5月10日，普京总统在一年一度的国情咨文中要求政府加快外汇管理体制改革，尽快实现卢布完全可兑换。同年7月18日，国家杜马通过了新修订的《外汇调控和管制法》，取消了对卢布的一些限制，主要包括：扩大居民间外汇交易的种类；居民法人可不使用银行账户进行外汇结算；明确居民自然人以现金形式进行外汇结算的种类；明确了将外汇和卢布、旅行支票、国外和国内有价证券带入俄罗斯境内的办法；带出外汇的办法适用于带出卢布。这一法律的修订，标志着俄罗斯已实现卢布资本项下的完全可兑换。货币当局还取消了持续多年的出口收入强制结售汇制度。
卢布实现资本项下的完全可兑换对经济的影响是多方面的：一是有利于俄罗斯经济融入世界经济体系，也有利于国际交往，正如普京在国情咨文中所说的，将来俄罗斯公民出境旅行“只需带上护照和卢布”。二是有利于吸引外资，取消资本项下的限制，开放资本账户，有利于资本流动的自由化。三是有利于卢布逐渐成为国际储备货币。
按照国际货币基金组织的规定，如果一个国家取消了对资本输出、入的限制，该国货币就成为了完全可兑换货币。但对俄罗斯来说，实现卢布的国际化还需要一个相当长的时期。俄罗斯金融专家认为，取消外汇限制只是实现了卢布99%的可兑换，实现完全可兑换需要10～15年的时间。卢布能否最终成为国际储备货币，取决于主要贸易伙伴是否接受卢布，是否将其视为相互贸易的结算单位。
四、金融政策与经济增长前景
从金融发展与经济增长关系的角度看，俄罗斯的金融发展是经济增长的结果，即经济增长带动了金融发展，并且为货币政策的制定和实施创造了经济条件。金融发展反过来对经济增长起到了稳定和促进作用，但从目前来看，俄罗斯的金融政策对促进经济增长的作用小于稳定宏观经济的作用。
俄罗斯2000年以后的经济增长是内外各种因素综合作用的结果，货币信贷政策起到了熨平汇率波动、稳定金融环境的作用，并对消费信贷的扩张起到了促进作用，有利于刺激消费需求，但从调控宏观经济的角度看，货币信贷政策的作用仍未得到充分发挥。首先，俄罗斯货币政策对出口的影响是有限的，由于俄罗斯特殊的国际贸易结构，其出口更多地取决于国际市场价格，汇率波动对其出口的影响有限。这是俄罗斯主要出口商品的属性所决定的。其次，俄罗斯货币信贷政策对投资的刺激作用不大。尽管从俄罗斯中央银行货币政策工具的角度看，其货币信贷政策是扩张性的，但从过去几年固定资产投资的增长情况看，效果并不明显。2000～2005年，俄罗斯固定资产投资增长幅度分别为17.4%、10%、2.8%、12.5%、10.9%、10.5%，即使在多次降低法定准备金率的2004年，其固定资产投资也没有出现快速增长的局面。这表明银行信贷乃至货币信贷政策与投资需求的关联度不大。
当前，俄罗斯经济正在从恢复性增长期向稳定发展期过渡，调整经济结构、改善增长质量是关键。在这种情况下，更加迫切需要能够真实传达市场信号的货币信贷政策和健康的金融体系，在继续进行资本积累的同时，优化资源配置，从而对经济增长和改善增长质量起到促进作用。俄罗斯经济的突出特点是能源和原材料行业超常发展，大量资本聚积在能源和原材料行业，与此同时，加工工业处于资金短缺的困境中，这种行业间资金盈缺不平衡的局面来源于经济结构的失衡，并将导致经济结构继续畸形发展。金融体系应该起到调控资金余缺、跨行业融通资本的作用。应该看到，俄罗斯货币金融领域近一两年来出现了一些积极的变化，建立了发展银行、风险投资公司和投资基金等金融组织和制度，金融领域的新发展必将带动经济的持续增长，并对改善经济增长质量、调整经济结构起到一定的推动作用，但由于经济结构是多种因素、多种条件综合作用下形成的，要素禀赋等不变条件起着至关重要的作用，因此，货币信贷政策对调整经济结构所能起到的作用仍是有限的，俄罗斯经济对外部因素的依赖性及由此产生的脆弱性在短期内难以得到根本改观。
在卢布持续升值的情况下，俄罗斯经济保持增长势头，意味着卢布汇率与经济增长之间不存在直接联动关系，货币当局在调控卢布汇率和通货膨胀这一对矛盾中所采取的措施是成功的。以抑制通货膨胀为主，适度控制卢布过快升值，将是俄罗斯在国际收支保持巨额顺差情况下货币政策的重要目标。
根据俄罗斯中央银行制定的《2008年国家统一货币信贷政策基本方针》，俄罗斯货币信贷政策着力在于：首先，将以未来三年宏观经济预测指标作为货币信贷政策的参考依据，并将改变过去以购买外汇充实国际储备方式来扩大货币供给的做法，而将侧重使用再贴现率工具对货币供给进行调控；其次，将货币信贷政策效果与银行体系和金融市场的发展和国际收支状况联系起来，力图通过改革银行体系、发展金融市场实现货币信贷政策目标；最后，突出强调利率政策的作用，通过缩小中央银行再贴现率与存款利率差，降低银行间市场短期利率的波动。预计在国际能源原材料市场不出现重大变化的情况下，俄罗斯的国际收支将继续保持巨额顺差，如何保持货币领域的稳定，从而稳定宏观经济运行环境，将是俄罗斯货币信贷政策始终需要关注的重大问题。
