俄罗斯1998年的金融危机起源于金融市场，也对金融市场造成了重大冲击。普京上台后，随着经济形势的好转，金融市场逐渐恢复，并重新走上了正常发展的轨道。2000～2007年，金融市场容量不断扩大，市场效率有所提高，尤其是2005年以来，金融市场快速发展，逐渐担负起将社会资金转化为投资的职能，同时，在金融市场规范、金融工具创新等方面有了新的发展。
一、1998年金融危机后的货币市场
货币市场又称短期资金市场，可进一步细分为短期债券市场、同业拆借市场和票据承兑贴现市场。俄罗斯的货币市场主要是指银行间贷款市场，其中既包括同业拆借，也包括银行间存贷款业务。银行间贷款市场的主要职能包括：一是金融机构之间进行短期、临时性头寸调剂，以满足金融机构的特定需要；二是在流动性过剩情况下，用短期存款获取额外收入。
在1998年的金融危机后，俄罗斯银行间贷款市场的发展大致经历了三个阶段：从1998年8月到1999年5月为第一阶段，银行间贷款市场基本瘫痪；从1999年5月到2002年底为第二阶段，是银行间贷款市场的恢复期；2003年以来为第三阶段，银行间贷款市场开始正常运行。其间发生了2004年春夏的银行业“局部危机”，银行间贷款市场一度萎缩，中央银行为支持银行体系的流动性，再次调低了法定准备金率，并积极使用再贷款工具：回购协议和外汇掉期业务抑制了银行间贷款利率上升的趋势，使这场危机迅速得到控制。从2004年第三季度起，银行间贷款市场全面恢复。
近年来，俄罗斯银行间贷款市场发展趋势和主要特点是：随着经济状况的好转及卢布的大幅升值，中央银行为支持卢布汇率稳定，大量收购美元，商业银行的流动性逐渐恢复并不断提高，利率风险和信贷风险不断下降。银行间贷款主要是短期贷款，7天以内的短期贷款占50%以上。在低风险短期金融工具（短期国债等）收益率下降的情况下，银行间贷款利率随之下降。2003年，银行间卢布贷款利率从6.8%下降到2.2%。外汇贷款利率稳定在1.1%～1.5%的水平。2005年以来，利率波动幅度不断缩小。2006～2007年，银行间贷款市场活跃，交易量扩大。2006年银行间贷款规模达到10356亿卢布，一年之间增长了55%。2007年上半年银行间市场信贷增长7.9%，达到11171亿卢布。银行间贷款质量不断提高，2006年银行间贷款逾期债务不超过0.1%。
二、国债市场的恢复与发展
一般而言，发行国债的目的有两个：一是为弥补财政赤字，二是为基本建设投资募集资金。通过发行国家有价证券弥补财政赤字，是俄罗斯国债市场的重要职能。
（一）国家有价证券市场
1.国债市场的恢复过程
1998年金融危机造成国家有价证券市场陷入瘫痪，并长期处于低迷状态，直到2001年才出现恢复的曙光，重新成为低风险投资收益率的指示器。2001年，俄罗斯财政部发行了偿还期为6～12个月的短期国债和联邦债务债券，同时，为降低内债规模，提前回购和转换了部分债券。2003年，俄罗斯财政部发行了分期摊还型联邦债务债券。这是1998年金融危机后首次重新发行长期债券。这一年通过发行国债，募集资金1110.7亿卢布。2005年，通过发行国家债券筹集资金1671.9亿卢布。国债作为低风险投资收益率指示器的作用得到加强。国债收益率下降，导致公司债券市场收益率降低，企业以发行债券方式募集资金的成本也随之下降，公司债券市场随之扩大，一些企业将募集资金的目光转向公司债券市场。
2.俄罗斯政府制定国债管理原则
俄罗斯政府吸取了1998年金融危机的教训，对国债发行的态度趋于谨慎，并制定了新的国债管理原则，其主要内容包括：一是新借国债不高于偿还额度；二是国债规模及结构应保证能够偿还本息，而不取决于预算及国际市场行情；三是国家对国债进行积极管理，降低结构风险及借贷成本；四是提高内债在国债总量中所占的比重。
3.当前国债规模及结构的特点
当前国债规模及结构有以下特点：一是内债在国债总额中所占的比例有所提高，在联邦预算盈余的情况下，国债市场继续扩大；二是国家继续执行中长期内债借贷政策，避免出现债务偿还高峰期；三是短期国债和票面收入不定的联邦公债券已于2007年偿还完毕，目前，分期摊还型的联邦公债券在国家有价证券中占较大比例。
（二）外债问题得到顺利解决
解决外债问题是俄罗斯政府和货币当局近年来的主要任务之一。自1998年以来，俄罗斯解决外债问题的途径主要有三个：一是进行债务重组，通过与债权人进行谈判，重新确定到期债务本息的偿还期限，谈判对象主要是巴黎俱乐部。二是进行债务转换，通过与债权国政府协商，用俄罗斯所欠债务换取俄罗斯境内的企业股权。三是直接偿还债务。1998～2003年，在俄罗斯国家经济实力尚未恢复、财力有限的情况下，债务重组和债务转换是解决债务问题的主要手段。2003年以后，随着“石油美元”大量流入国内，俄罗斯转而采取直接或提前债务的方式解决债务问题。2005年提前偿还欠巴黎俱乐部成员国外债150亿美元。2006年原计划再偿还120亿美元，但在八国集团首脑峰会期间，俄罗斯与巴黎俱乐部成员国达成偿还213美元外债的协议。至此，并基本偿还完毕欠巴黎俱乐部成员国的所有债务。此外，俄罗斯欠私人公司的债务也得到部分解决。这些债务正在转换成为俄罗斯的欧洲债券。第一笔总额12.8亿美元的债务已于2002年底转换完毕。截至2007年10月1日，俄罗斯主权外债规模已降到396亿美元。至此，外债已不再是俄罗斯经济中的突出问题。外债问题的基本解决提高了俄罗斯的信用等级，有利于俄罗斯的公司在国际资本市场上募集资金。
需要指出的是，第一，俄罗斯提前偿还的外债是其所继承的苏联时期的外债。第二，在俄罗斯主权外债规模大幅下降的同时，企业仍在大量累积外债。关于外债的定义存在广义与狭义之分，广义的外债是指本国欠非居民的所有债务，狭义的外债专指主权外债和政府担保下所借的外债。根据俄罗斯《预算法典》第6条的规定，俄罗斯的外债是指以外币借款形成的债务。由于定义及统计口径不同，俄罗斯财政部和中央银行公布的外债数字存在很大差异，财政部公布的外债数字是主权外债规模，而中央银行法公布的外债数字则是国际收支平衡表内所有以外币表示的资本的流动情况，其中包括本国银行和公司在国外资本市场的融资。但是，虽然企业对外借贷不是主权外债，但在特定情况下，也可能成为国家外债风险的组成部分。按照俄罗斯中央银行的统计口径，截至2007年10月1日，俄罗斯的外债总规模已达4309亿美元。
（三）地方政府债券市场
发行地方政府债券是地方政府募集资金的重要手段之一。俄罗斯地方政府债券分为联邦主体债券和城市政府债券。1998年金融危机后，地方政府债券市场经历了4年的恢复期。1999年，除少数几个地方政府继续偿还债务本息外，其余地方政府的债券均进行了重组。此后地方政府债券发行规模逐年扩大。目前，在莫斯科银行间外汇交易所流通的地方政府债券有27个品种，在圣彼得堡外汇交易所流通有6个品种，在俄罗斯交易系统流通的有2个品种。从总体上看，地方政府债券总量不大，在债券市场上所占比例较低，影响力很小。商业银行是地方政府债券的主要持有者。
三、资本市场的新发展
1998年金融危机以后尤其是2000年以来，随着俄罗斯经济的持续好转，资本市场也走过了从恢复性好转到平稳快速发展的过程。俄罗斯政府为促进资本市场的发展，采取了很多措施，其中包括实现卢布在资本项下的完全可兑换、促使天然气工业公司股票市场自由化、制定公司行为准则及完善公司法规等。近年来，金融机构（金融市场中介机构）稳定发展，投资资金规模不断扩大，特别是大量社会资金进入资本市场，金融工具日益多样性，出现了很多新的交易品种，导致资本市场容量不断扩大。
（一）资本市场运行情况
1.股票市场
股票市场是俄罗斯资本市场中发展速度最快的板块，也是全球增长最快的市场之一。俄罗斯股票市场快速发展的因素是多方面的：一方面，经济持续快速增长、金融形势稳定为股票市场的发展创造了有利的宏观经济条件，企业投资需求旺盛，迫切需要长期资金，将在股票市场上市作为发展融资的重要渠道。同时，随着居民收入水平不断提高，居民个人为追求收入最大化纷纷入市交易，促进了股票市场的活跃和繁荣。另一方面，俄罗斯金融市场监管机关通过立法和行政措施，规范市场交易，培育新的交易主体，为股票市场的发展提供了制度保障。
2000～2007年，俄罗斯的股票市场一直处在不断恢复和发展中，除“尤科斯事件”外，这一时期没有发生对股票市场造成冲击的问题。2003年“尤科斯事件”发生后，股票市场一度低迷，当年10～11月，股市大盘下降了25%。此后，股市迅速恢复。2006年与2000年相比，俄罗斯交易系统指数上涨了12.4倍，莫斯科银行间外汇交易所指数上涨了10.7倍。
近四年来，新公司上市成为股市资本化水平提高的重要因素。如果说1997～2003年资本化水平提高了90%～99%，是由于股票价格的提高，那么2004年新公司上市则使资本化水平提高了68%，2006年为32%。所有这些因素都为市场资本化水平的快速提高创造了条件。2006年底，股票市场市值达到25.3万亿卢布，折合9614亿美元，是1999年底水平的17.7倍，是2000年底的22.3倍。股票市场资本化水平增长速度超过了经济增长速度。2006年底，股市市值与GDP之比达到95.1%。随着资本化水平的提高，近4年来股票交易额也大幅增长，这显示出股票市场的流动性大幅提高。2000～2006年，股票市场的质量有了明显改善，市场稳定性提高，波动幅度缩小。
需要指出的是，股票市场是宏观经济的直接反映，俄罗斯的经济增长依赖石油，在股票市场上也有所反映。俄罗斯股票市场的两大突出特征是：第一，大公司市值在股票市场资本中所占比例过高。2006年上半年，前十大上市公司（天然气工业公司、俄罗斯石油公司、卢克石油公司、苏尔古特油气公司、储蓄银行、俄罗斯统一电力系统、诺里尔斯克镍业公司、天然气工业石油公司、诺瓦德克能源公司、移动通信系统）的市值占比达到72.5%。第二，股票市场的行业集中程度高。采掘业、电力、黑色金属和有色金属冶金、通信和金融类股占股票总市值的94%，其中60%以上是石油、天然气和煤炭开采工业。
2.发行公司债券成为企业筹集投资资金的新形式
公司债券市场在20世纪90年代没有得到发育。从2000年起，公司债券市场就被俄罗斯公司积极用来吸引长期投资资金，公司债券市场开始形成，近年来市场容量出现不断扩大的趋势。2000～2007年，流通中的公司债券价格增长了80倍，到2006年底公司债券市场容量达到8860亿卢布。目前，公司债券市场仍在快速发展，这不仅表现在二级市场价格的增长，也表现在原始发行量的快速提高。俄罗斯各类企业2006年在公司债券市场获得长期投资资金达4650亿卢布。公司债券市场的产业差异和地区差异不断缩小，能够保障各类大中型企业进入市场。同时，由于二级市场的债券收益率不断下降，公司债券市场的借贷成本呈现出下降趋势。2005年底和2006年，公司债券市场利率趋于稳定，债券持有期限延长，债券发行企业开始将债券融资作为一种长期投资资金。
3.金融衍生工具市场有了新的发展
2000～2007年，金融衍生工具市场获得了很大发展。目前，有价证券期货和有价证券指数市场是流动性水平较高的市场。金融衍生工具市场的发展首先得益于市场调控机关的政策，俄罗斯的金融市场监管机关近年来针对金融期货交易，制定颁布了一系列法律法规。同时，市场参与者为规避风险，对金融衍生工具市场表现出很大兴趣，使得金融衍生工具成为市场参与者积极投资的交易品种。到2006年底，有价证券及指数的远期和期权交易合同的市场容量达到785亿卢布。金融期货市场能对冲风险，对保守的投资者尤为重要。虽然俄罗斯的金融衍生工具市场与国外相比差存在很大差距，但发展速度很快，从中长期来看，这一市场将成为金融市场最大的板块之一。从对冲风险的角度看，期权交易所占比重提高的趋势有重要意义。2006年的市场表现尤为明显。2006年年初，期权交易占36%，到年底已达60%。除上述金融衍生工具外，其他交易品种的流动性还较差。市场参与者对外汇远期合同及商品的远期期货也有很大兴趣，但这些交易品种的发展尚需要相应的法律、法规予以规范，降低交易的法律风险后，其他金融衍生工具市场才能获得更大发展。
（二）资本市场交易主体与中介机构的培育与发展
1.投资基金成为资本市场的新主力
机构投资制度的变革促进了各类投资基金的大发展。2001～2003年，俄罗斯政府针对机构投资者制定了一系列法律、法规和规范性文件，2001年11月颁布的《投资基金法》以及2002～2003年制定的规范性法规，确定了建立投资基金的原则和管理制度，促进了机构投资者种类的扩大。2000～2007年，俄罗斯资本市场交易主体和中介机构迅速增长，机构投资者的数量和质量均明显提高。这些机构吸引居民资金的能力强，并可经营各类投资项目。2000～2006年，各类投资基金的总资产增长了85倍，达到4157亿卢布（157亿美元）。其中，合伙制投资基金的数量增长了20倍，到2006年底达到642个。
流入各种类型基金的资金总额超过历年的水平。2006年，合伙制投资基金达到了新的水平。有利的经济形势和快速增长的金融市场以及居民收入的提高，都是合伙制投资基金日趋活跃的重要因素。到2006年底，投资者进入开放式合伙制投资基金和期间基金（Interval Fund）的资金首次突破10亿美元大关，达到474亿卢布（折合18亿美元）。进入封闭式合伙制投资基金（大投资者用于为大型投资项目融资）的资金2006年达到362亿卢布（折合14亿美元）。2006年的特点是合伙制投资基金的净资产总额大幅提高，增长2347.6亿卢布，增幅为126.8%。其中封闭式合伙制投资基金增幅最大，净资产总额增长1403亿卢布，增幅为108.9%。封闭式投资资金净资产总额占各类基金总额的64.1%。开放式合伙制投资基金总额增长667.7亿卢布，增长了274.6%，占比为21.7%。期间基金（Interval Fund）增长277亿卢布，增幅为86.9%，占比为14.2%。
近年来，尤其是2006年以来，基金管理公司之间的竞争加剧，投资基金管理资产的集中度明显下降。基金管理公司的数量增加了16倍，达到316个；专业信托基金的数量增加了13倍，达到57个。2000～2006年，处在五大基金管理公司管理下的投资基金（封闭式投资基金除外）的资产份额从91%下降到57.7%，十大基金管理公司所占份额从97%下降到73%。市场集中度指数从2101点下降到1097点。
2.各种类型的养老基金成为资本市场的重要参与者，竞争加剧
2000～2005年，俄罗斯进行了养老金改革，形成了养老金的积累制度。养老金积累制度的法律、法规是在2000年制定的，这些法规确定了养老金积累及其管理方式的基本原则，其中包括允许私人公司参与养老金积累部分的管理，养老金领取者有权选择其养老金积累部分的管理公司。2003年，对《非国有养老基金会法》进行了修改，确立了非国有养老基金参与强制养老保险积累部分的权利。2004年，非国有养老基金会参与了养老金制度改革。截至2006年底，有116个非国有养老基金会参与了强制退休保险。2004年对《税法典》进行了修改，解决了制约非国有退休基金发展的一些问题，比如，取消了纳税方面的歧视和利润税问题。上述法律、法规为赋予非国有养老基金与国有养老基金以平等的竞争条件，非国有养老基金的数量在2006年底达289个。上述问题的解决为各类养老基金利用养老金积累资金在资本市场上进行投资活动创造了前提条件。
到2006年底，转到管理公司进行信托管理和非国有养老基金的养老金积累部分资金总额达到2855亿卢布（折合109亿美元），其中2671亿卢布（93.6%）由国有管理公司进行信托管理，国有管理公司将这些资金投放到国债市场获取利润，其余资金进入了私人管理公司（94亿卢布，占3.3%）和非国有养老基金（91亿卢布，占3.2%）。需要指出的是，国有管理占比有所下降。这表明了非国有机构有对养老金积累部分进行支配的需求。2000～2007年，非国有养老金（退休基金）的特点是数、质量均明显提高。到2006年底，非国有退休基金储备资金总额增长了38倍，达到4120亿卢布（折合156亿美元），涉及退休者人数增长了1.6倍，达到630万人。非国有养老基金会的数量到2006年底为289个。
（三）资本市场基础设施发展状况
1.莫斯科银行间外汇交易所（ММВБ）
莫斯科银行间外汇交易所不仅是俄罗斯也是独联体和东欧地区最大的全能型交易所，是集资本、期货和外汇交易于一体的交易市场，2005年该交易所交易投资额占俄罗斯资本市场交易额的85%以上，全年交投额达到2256亿美元。截至2006年1月1日，有170家公司在莫斯科银行间外汇交易上市，其中包括所有的蓝筹股。该交易所也进行公债券和公司债券的交易。
2.俄罗斯交易系统（РТС）
俄罗斯交易系统证券交易所是俄罗斯仅次于莫斯科银行间外汇交易所的第二大资本市场，从1995年起开始运营。2005年的交易额达到382亿美元。该系统有传统市场、交易所市场、期货期权市场等交易平台。其中，传统市场是俄罗斯唯一可用外汇结算的有价证券交易平台。俄罗斯本国投资者及外资投资者都可通过这一平台进行交易，因为这一市场是以美元作为计价和结算，交易所市场无论大小投资者都可入市交易。俄罗斯交易系统是俄罗斯资本市场状况的指示器。
四、对金融市场发展状况的评价及前景展望
随着宏观经济形势的好转，俄罗斯的金融市场逐渐进入稳定发展阶段。证券市场2000年的市值仅为410亿美元，到2005年底提高到5310亿美元，2006年与2005年相比翻了一番，达到9210亿美元。尽管如此，俄罗斯资本市场的发展仍存在很多问题：首先，证券市场不能准确反映经济信号。据俄罗斯专家研究，45年来发达国家资本市场发展与GDP增长之间存在密切的关联度，但俄罗斯资本市场与经济增长之间关联度不强。其次，企业尚未将金融市场视为吸引投资的主要渠道。俄罗斯企业投资资金的来源仍然是自有资金或在国内外金融市场发行股票，倾向于在境外资本市场发行股票。国内金融市场还存在资产流动性差等问题。
形成这种状况的原因是多方面的。一是规范金融市场运行的法律基础迄未形成。对非居民投资者来说，俄罗斯的股票市场仍很不规范，存在很大的非市场风险。金融市场基础设施和法律不健全，增加了不必要的交易成本。国际金融组织认为，俄罗斯规范金融市场的制度措施仅有一小部分符合国际标准。比如，俄罗斯对证券市场内部人信息、人为操纵市场价格的问题尚未制定法律规范，对金融衍生工具同样如此，法制不健全对投资者利用衍生工具对冲风险造成了很大影响。此外，有价证券发行程序不规范，使得很多企业无法在俄罗斯交易平台上按国际标准发行股票。2003年以来，俄罗斯大部分股票交易都是在境外金融市场进行的。规范资本市场仍然是俄罗斯资本市场发展的首要任务。
《2006～2008年俄罗斯金融市场发展战略》提出了发展金融市场的基本方针和政策，其中包括：为形成有竞争力的金融市场创造必要条件；降低公司进入市场的准入障碍，为形成新的金融工具创造法律基础；保护投资者权益，降低金融市场的非市场投资风险；改革金融市场调控体系。建立有竞争力的市场制度的措施包括：完善证券市场核算结算制度，推广新技术；提高交易所和交易系统的竞争力；推广机构投资者风险管理系统；发展养老金积累系统和共同基金；发展保险制度。降低市场准入的措施包括：发展金融衍生工具市场；发展金融资产证券化工具以及抵押型有价证券市场的发展；完善法律法规，降低进入市场的交易成本。保护投资者权益、降低风险的措施包括：提高信息披露系统效率，保障信息披露的真实性；解决利用内部人信息和内部人交易问题；在公司并购情况下，保护股东权益；完善公司法规，发展公司治理原则；发展金融市场的赔偿机制。改革金融市场调控体系的措施包括：为金融市场调控机构的建立和运行建立法律基础；吸收机构投资者、投资人和发行方参与制定金融市场调控措施，广泛听取各方意见。随着上述政策措施的落实，俄罗斯金融市场将更加活跃。
