为了更好地把握香港中资企业的运作规律，更深地揭示香港中资企业的内部治理机制，极有必要从理论层面阐释香港中资企业治理问题的产生、企业治理的特殊性和解决治理问题的对策。本书从委托代理理论和不完全契约理论对香港中资企业的内部治理问题进行解析。
2.2.1 委托代理理论[62]
由于分工演进，人与人之间在操作技能上出现分化，不同的人在不同的操作技能上表现出一定的相对优势，这就是所谓的专业化（specializa-tion）。专业化分工，加上人的理性、时间和精力的有限性，单个人在许多经济活动面前就经常面临与他人合作的问题。与他人在经济活动方面开展合作的形式多种多样，但从本质上看，所有的合作关系都是一种契约关系。在企业经营中，资本所有者很多时候并不具有经营企业的超强能力，不少有突出经营才能的人（经理）受财富约束而又显得一无所有，但这两类人都有强烈的经营好企业、建立企业王国的偏好。于是，这两类人开展合作，资本所有者聘请经理打理企业经营事务，他们就构成了典型的委托代理关系。资本所有者是委托人，经理是代理人，代理人由于经营才能的专业优势代表委托人经营企业（Hart and Holmstrom，1987）。罗斯（Ross，1973）早就精辟地指出委托代理关系的广泛存在：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。”
委托代理理论是专门研究委托代理关系的，因而是解决委托代理问题最有效的理论工具。委托代理关系在经济社会中普遍存在，如公司股东与经理，选民与官员，病人与医生，债权人与债务人都是委托代理关系。由于香港中资企业从本质上看还是国有企业，本节着重分析国有企业中的委托代理关系，如全国人民与政府、政府与国有企业监管机构、国有企业监管机构与国有企业、国有企业的董事会与经理等之间的委托代理关系，目的是寻求对代理人激励约束的影响因素，以期设计最优的合约激励机制，解决好香港中资企业中的代理问题。
2.2.1.1 委托代理理论概述
用模型分析委托代理理论的方法主要有三种：一是状态空间模型化方法（Wilson，1969；Spence and Zeckhauser，1971；Ross，1973），它把每种技术关系都表现出来，但无法得到经济上有信息的解。二是分布函数的参数化方法（Mirrlees，1974，1976；Holmstrom，1979）。三是一般分布方法，它给出了简练的模型，但没有对代理人的行动及发生的成本给予清晰的解释。
如果委托人和代理人双方的信息分布是对称的，则代理人的行为可以被观察到，委托人就可以根据观测到的代理人行为对其实行奖惩，代理成本很小。然而，信息不完全和信息偏差在当事人双方之间常态存在，委托人不能观测到代理人的行为，只能观测到反映企业经营绩效的相关变量，但企业经营绩效并不完全由代理人的行动决定，还在相当大的程度上受许多外生的随机因素影响。在这种情况下，人们使用似然率（likelihood ratio）度量代理人选择偷懒时特定可观测变量发生的概率与给定代理人选择勤奋工作时此观测变量发生的概率的比率。高似然率意味着产出有较大的可能性来自偷懒的行为，低似然率表示产出更有可能来自努力的行动。
早期的三类模型化方法属静态模型，没有考虑时间因素。在多次动态博弈的过程中（Rubbinstein，1979；Radner，1981），如果委托人和代理人保持长期的博弈关系，双方对对方就会表现出足够的耐心和信心（Ro-berts，1982；Lambert，1983；Rogerson，1985；），帕累托一阶最优风险分担和激励则可以实现。在重复博弈的情况下，代理人的机会主义行为比一次性博弈情况下发生的概率要小，或者不到博弈的最后一阶段，代理人是不会选择机会主义行为的。
2.2.1.2 影响长期委托代理关系的因素
（1）声誉效应。
动态博弈模型显示，长期委托代理有利于激励机制的设置，这是由于声誉效应（reputation effects）的作用（Rubbinstein，1979；Fama，1980；Radner，1981）。在竞争性的经理人市场上，经理在市场上的价值取决于其过去的经营业绩，即经理未来市场价值是其过去经营企业绩效的函数。因此，从长期看，经理有内在的激励对自己的经营行为负责，这样可以增加其在经理市场上的声誉，从而提高其未来收入。声誉效应在一定程度上可以解决代理问题，但是随着年龄的增长，经理人的声誉效应逐渐减小，经理人的努力自然随其年龄增长而递减（Holmstrom，1982）。这也是越年轻的经理越努力、越年老的经理越敷衍的一个重要原因。
（2）棘轮效应。
魏茨曼（1980）研究苏联计划经济体制发现，上级部门下发给企业的年度生产指标是根据企业上年的实际生产量完成情况不断调整的，上年生产任务完成得越好的企业，次年计划分配的生产指标越大；上年生产任务完成得越差的企业，次年计划分配的生产指标就越小。生产表现好的企业没有受到应有的奖赏，反而因此受到加重了任务的惩罚，出现“鞭打快牛”现象。上有政策，下有对策，聪明的企业领导者就会用隐瞒生产能力的方式来对付计划当局。
在委托代理关系中，委托人常常将某一代理人过去的业绩作为激励代理人工作的重要参考指标，代理人主观上越是努力，企业业绩好的可能性越大，结果委托人的激励标准提高。代理人意识到自己努力带来的结果是委托人激励标准的提高，就会降低努力的积极性，这就是棘轮效应（Holmstrom and Ricart-Costa，1986）。由于经理和股东之间分担风险不一致，经理把企业经营好的结果看作是自身努力的反映，股东则把企业绩效好看成金融资产的回报率高，因而在下期股东往往提高对经理经营绩效的要求，经理自然会想到在当期就适当降低工作的积极性。因此，在长期中，棘轮效应削弱委托人对代理人的激励作用，但声誉效应对代理人的激励作用与棘轮效应的方向相反。
（3）边际生产率效应。
拉泽尔（Lazear，1979）认为在长期雇佣关系中工龄工资在相当程度上可以遏制雇员的偷懒行为。这是因为，对雇员来说，在职业生涯的早期阶段，其获取的工资往往低于其劳动的边际生产率，工资与劳动边际生产率的差距相当于一种特殊的保证金，当雇员偷懒被发现时，就要遭受被开除的命运，那种特殊保证金因而消失。在职业生涯的早期阶段，由于雇员的偷懒成本很高，因此工作上表现出极大的积极性。雇员到了一定的年龄，雇员的工资水平往往高于其劳动的边际生产率水平，雇员是不愿意退休的，因此国家要对雇员实行强制退休（mandatory retirement）制度。另外，代理人的边际生产率越高，监督带来的边际收益也越高，委托人从事监督的积极性就越高（Solow，1979；Shapiro and Stiglitz，1984）；反之，积极性就降低。这是年轻的代理人相比年老的代理人而言受到更多约束的一个缘由。
边际生产率效应说明，要尽可能选择年富力强的代理人经营企业，经理人到了一定的年龄就不能继续选择他们作代理人；另外，给予年事稍大的代理人过高的报酬，有可能适得其反，使代理人只想保住现有职位而已。
2.2.1.3 委托代理理论的最新进展
（1）多任务的代理人。
前述分析委托代理的模型都只考虑代理人仅从事单项工作的情况，而在现实生活中的大多数情况下，代理人被委托的工作往往不是一项而是多项，同一代理人的时间和精力在不同工作之间的分配肯定存在冲突。一般地说，委托人的监督能力与监督成本成线性关系，且不同委托人对代理人的监督能力不一样，即使就同一委托人来说，其对不同工作的监督能力也往往是不同的，这是由被监督工作的性质决定的。有些工作容易被监督，而有些工作就不容易被监督。例如企业中的高管人员每天在企业事务上耗费的时间容易被监督，但高管人员在工作时间的努力程度监督起来就有难度。因此，当代理人从事多项工作时，从简单的委托代理模型得出的结论就不适用（Holmstrom and Milgrom，1991）。在代理人从事多任务的情形下，对代理人任何给定工作的激励不仅取决于该工作本身的可观测性，而且还取决于其他工作的可观测性。对一些不可观测代理任务的激励设计比较难。
（2）对团队———多个代理人的激励。
在存在多个代理人的情况下，这多个代理人就构成工作团队（team），团队成员可以独立地选择努力水平，但共同创造一个产出，如企业的董事会和经理层都是团队工作方式，团队中每个代理人对产出的边际贡献不仅取决于个人自身的努力，还依赖于其他代理人的贡献，往往不可独立观测（Holmstrom，1982；McAfee，1991；McMillan，1991；Itoh，1991）。团队生产方式极易导致个人的偷懒行为（shirking），为了使委托人有积极性监督生产中的团队，委托人应该成为剩余的索取者（Demsetz，1972）。
在团队生产方式中，多个代理人工作中的偷懒行为可以通过适当的激励机制设计来解决。霍姆斯特姆（Holmstrom，1982）提出委托人对工作团队的监督不应监督团队成员，而是力求打破预算平衡使得团队激励机制发挥作用。因为在满足预算平衡条件时团队的努力水平要小于帕累托最优的努力水平。由于团队中较为普遍地存在“搭便车”（free-rider）的情形，应该引入拥有企业剩余索取权的委托人，打破预算平衡，使得团体惩罚（group penalties）或团体激励（group incentive）机制发挥作用，消除代理人之间互相搭便车的行为。霍姆斯特姆（1982）进一步指出，当团队规模很大、代理人和委托人都面临初始财富约束、且代理人为风险规避型时，委托人的这种监督才是必需的。在现实经济生活中，我们经常可以看到委托人在处理工作不力的团队时，常常让他们集体“下课”，进行团体惩罚；或在褒奖高绩效工作团队时，常常对每个团队成员都进行程度不一的奖励，发挥团体激励功能。
麦卡弗和麦克米伦（McAfee和McMillan，1991）是这样看待团队工作中的道德风险问题的，在团队生产方式中，委托人不论是观测团队产出，还是观测每个人的贡献，均衡结果是一样的。这是因为当代理人并不纯粹是一个经济人的时候，代理人个人贡献的不可观测性并不一定会带来搭便车的问题，因此委托人的监督并不是消除团队成员偷懒的必要手段。建立在总产出上的最优合同确保委托人在事前收取代理人一定的保证金，考虑到委托人的机会主义行为动机，委托人有动机故意破坏生产以使代理人只能达到较低产量从而获取保证金。另外，依据委托代理合同，当观测到的代理人产出较高时，委托人就应该付给代理人较高的报酬，但委托人可以凭借自己的优势地位，谎称产出不高，把本应支付给代理人的收入据为己有。代理人也是高度理性的，如果预计到委托人在付酬时可能耍赖，就不会非常投入地努力工作。因此，委托人在许多情形下更重要的是约束委托人自己，而不是代理人。在设计委托代理的激励机制时，不让委托人收取代理人的保证金，只让委托人监督代理人，遵循这样的原则是极有必要的。在委托人没有破坏生产的动机的前提下，代理人的产出越高，委托人的剩余自然就越多。在现实中，我们看到，效益好的国有企业的领导岗位往往被一些善钻营的人据有，而有突出经营努力的经理往往“天降大任于斯人”，被派往亏损企业去力挽狂澜，这从某个角度看，不能不说是作为代理人的上级主管机构存在道德风险倾向。
伊滕（Itoh，1991）在模型里考虑到团队成员的协作问题，作为委托人首先要考虑的是能否设置制度安排诱使每个代理人除了在自己的工作上尽职尽力外，还花费一定的精力来帮助同伴为团队生产做贡献。如果代理人对来自别人的帮助的最优反应是减少自己的努力，出现替代效应，只要代理人努力程度下降带来的损失小于降低努力水平的效用成本，在有替代效应的情况下诱使团队协作仍然是最优的制度安排。委托人诱使单个专业化的代理人的激励机制是使每个代理人的工资都成为其工作业绩的函数。委托人在诱使工作高度相互依赖的团队的激励机制是使每个代理人的工资主要取决于团队的产出。
（3）激励机制设计的锦标赛理论。
在同一行业内的许多代理人从事的工作相近，即使在不同行业内的代理人其代理工作也存在某种相近性，只是面对的外界环境不同导致似然率出现差别而已。通常情况下，一个代理人的工作绩效能够显示另一个代理人工作努力程度的信息，如果同行业其他代理人的经营业绩优良，或者行业的平均利润率高，而唯独某个代理人的产出较低或者所经营企业的利润率大大低于行业平均水平，那肯定可以推测这个代理人要么专业水平有限而不适合做代理人，要么存在极为严重的偷懒现象。所以，在对代理人的工作进行激励时，多数委托人往往采用相对业绩评估标准，支付给代理人的工资不仅依赖代理人所经营企业的产出，还要考虑同类代理人的产出水平，一个代理人的报酬函数中加入了其他代理人的产出作为重要变量，这就是锦标赛制度（rank-order touraments）。在多个代理人的锦标赛中，单个代理人产出贡献的绝对值已经变得不怎么重要，而经营业绩在代理人群体中的相对排名凸显得更为重要，它往往决定了代理人的报酬水平（Lazear and Rosen，1981；Green and Stokey，1983；Carmichael，1984；Malcomson，1984）。锦标赛制度在代理人群体中引入竞争机制，纳入相对指标支付报酬，有一定的积极意义，但这种制度不适宜奖励经营努力特别强的代理人，且代理人之间容易形成默契（如让公司的利润率在一定的水平浮动），不过可以在相当大的程度上消除委托人可能存在的道德风险。
2.2.1.4 香港中资企业中的委托代理问题
由于内地国有资本在香港投资的企业无论从规模、数量还是从市场份额等方面看，都占了香港中资企业的绝大多数，因此，可以把香港中资企业看作是一类特殊的国有企业，只不过它要同时接受大陆和香港两地的法律法规制约而已。香港中资企业的代理问题不失一般性，具有典型的委托代理特征，可以用上述理论分析进行解析，即上述对委托代理理论层面的分析完全适用于香港中资企业。然而，香港中资企业还具有国有企业的一般特征，因此，对中国国有企业委托代理问题的分析同样适用于香港中资企业。不过，在分析的时候，不要忘了它在香港注册这个事实，还要考虑香港中资企业面临资产安全、社会责任与企业效率的矛盾。香港中资企业既承担着作为经济组织的一般功能，又担负着国家赋予的特殊使命———维持香港的繁荣稳定，并以服从国家政治利益需要为首责，许多时候不得不牺牲企业自身的利益。
（1）作为国有企业的香港中资企业的委托代理特征。
在高度集中的计划经济管理体制下，我国国有企业的各项权利集于政府一身，企业只不过是政府的生产车间。在这种政企合一的模式中，委托代理关系被弱化。但是随着经济体制由计划经济向市场经济转型，国有企业的委托代理关系开始显现出来（刘以安和陈海明，2003）。香港中资企业的委托代理链条同一般的国有企业一样，一般国有企业的委托代理关系存在以下特点：委托代理层次多，代理链条长；曾经存在多个委托人，对国有企业进行多头管理；初始委托人以虚拟形式存在，国家依据政权强制性获得对公共产权的代理；各中间层次的局中人扮演着双重角色，既是委托人又是代理人。
首先，委托代理链条过长。香港中资企业的委托代理链条是：全体人民———全国人民代表大会及其常设机构———中央人民政府（国务院）———企业主管部门或国有产权监管机构（或地方各级人民政府———地方国有产权监管机构）———企业董事会———经理人员。从初始委托人到最终代理人存在至少五个层次的代理关系（中央直属企业），委托代理链条相当长。委托代理链过长，加大了各层级代理人责、权、利的脱节，也加剧了各层级委托代理中的信息不对称，是国有资产大量流失的根本性制度原因。
其次，初始委托人虚置。国有产权制度的特殊性主要体现在所有者的虚拟性。香港中资企业的财产主要是国有资产，其财产所有者是国家，终极所有者是全体人民。从理论上看，每个国民都拥有全部国有资产的一个相应份额，但是由于人口众多，分摊到每个国民身上的国有资产份额是较小的，现实中的国民作为原子型股东对国有资产不可能行使直接所有权，这是由于监督成本完全内部化而监督收益大量外溢的缘故，单个国民进行监督得不偿失，每个国民都参与企业管理是不可能的。为了保证庞大的国有资产的运行，大部分国有资产实际上由政府代表全体国民持有和管理。然而，无论是全民所有，还是国家所有，作为香港中资企业的所有者都是虚拟形态的。行使国家权力、管理国家事务的是国家机关，不是国家本身。香港中资企业所能感受到的所有权的约束，直接来自上级主管部门。因此，在委托代理链条中的终极委托人———国家（或是全体人民）只是在理论上拥有中资企业的所有权，而不是现实的所有人，这导致两个后果：一个后果是由于终极委托人的所有者身份不明确，资产营运的收益情况与其相关性不大，因而缺乏对代理人实行极力约束的积极性；另一个后果是，终极委托人实际上无权对代理人实行激励约束。
再其次，多头管理及其变革。国有企业的改革历程经过从扩大企业经营自主权到企业承包制、再到公司制的演变。国有企业在政府主导下“摸着石头过河”逐步探索出正确的发展道路，但在上述改革过程中，国有企业受多头管理的状况始终没有变化，形成“五龙治水”的局面。国有资产独立的单一委托人制度则始终没有建立起来，直到国资委成立。在第十届全国人民代表大会第一次会议关于国务院机构改革方案的决定中，国资委（全称是国务院国有资产监督管理委员会）成立。国资委以原国家经贸委大部分司局和中央企业工委为主体，合并了财政部、劳动和社会保障部的相关司局组成，其职责是“按照政企分开以及所有权和经营权分离的原则，代表国家履行出资人职责，依法对企业的国有资产进行监管，指导推进国有企业改革和重组，对中央企业负责人进行任免、考核和奖惩，并对地方国有资产管理进行指导和监督”。这标志着政府的社会公共管理职能和所有者职能开始分开，国家授权国资委代表国家履行出资人职责，把管资产与管人、管事相结合，给了国资委独立运作的权力和空间。国资委把管理国有资产的权利从各政府部门分离出来，集中统一管理，在很大程度上缓解了国有企业多头管理的困境（尹红，2004）。国资委2003年11月颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，2004年开始在中央企业普遍实行负责人经营业绩考核，与中央企业负责人签订了国有资产经营业绩责任书，这奠定了国资委监管工作的基础。
最后，双重委托代理。在从全体国民到香港中资企业的委托代理链条中，处于链条中间环节的全国人民代表大会及其常设机构、中央人民政府（国务院）、企业主管部门或国有产权监管机构（或地方各级人民政府、地方国有产权监管机构）、企业董事会既是上一级链条中的代理人，又是下一级链条中的委托人，具有委托代理的双重身份。由于经典的委托代理理论假定委托人与代理人之间的效用目标不一致，他们之间的信息不对称、契约不完全、责任风险的不对等，任何一个层级的代理人都有可能不完全贯彻其委托人的意图，追求自身利益而牺牲委托人利益，即各层级代理人都有可能产生道德风险，发生机会主义行为。
（2）香港中资企业代理关系中至少存在三个层面的控制权。
委托代理现象的客观性和香港中资企业代理问题的特有属性，使得从初始委托人到最终代理人之间出现许多既是委托人又是代理人的利益主体，这些利益主体既具有委托人的一般属性又具有代理人的利益取向，他们在一定程度上获取了香港中资企业的控制权。依据各类利益主体的特征，可以认为从初始委托人到最终代理人之间至少出现以下三个层面的控制权：
第一，各级主管机构。
为了分析简便，把从全国人民代表大会及其常设机构到国有产权（资产）监管机构的各级利益主体看作是一类，归为各级主管机构。各级主管机构是委托代理链条中下一级链条中的委托人，同时又是上一级链条中的代理人。主管机构也会发生机会主义行为，如追求偏离初始委托人利益的其他目标，香港中资企业在许多时候就不得不顾及政治利益，把不称职的代理人安放在重要经营位置上，任人不唯贤，出现劣质经理人驱逐优秀经理人的现象等。
第二，董事会。
董事会是香港中资企业多级委托代理链条中的最后一级委托人，但它是国有产权（资产）监管机构的代理人，因此具有一般代理人的道德风险属性。在实践中，很多香港中资企业的董事会成员同时兼任管理层的职务，使得他们在同一个委托代理链条中既是委托人又是代理人，更有权利追求偏离委托人利益的目标。董事会成员与经理层一样，会出现一般经理层可能出现的机会主义行为，如过度的在职消费，大量公费吃喝，公费旅游，公费出国，公费购买豪华汽车；短期业绩行为，不考虑企业的长期利益和发展，只考虑眼前的成绩、地位和利益；工资分配冲突，无论企业盈亏状况，职工工资奖金照发不误，以维持董事会成员和经理人员在职工中的声誉，从而损害出资者———国家的长远利益；在决策的时候，不按照经济规律行事，而是有其他目标考虑等。
第三，经理层。
香港中资企业的委托代理链条过长，使得初始委托人与代理人之间的利益背离和信息成本过高，经理层处于这个多层级链条中的末环，导致委托人监控不到位，企业的经理层所做的管理决策就有可能经常背离企业投资者的利益。加之，目前香港中资企业最终代理人（经理人员）的所得可能相对于其所做出的贡献和本身能力显得还较低，给予他们的薪酬不能刺激发挥其经营的积极性。另外，现有制度使得最终代理人通常是负盈不负亏，企业盈利了，代理人可以分享，企业亏损了，即使是巨额亏损，只要代理人没有违法行为，损失的也只是其收入、声誉和职位等，承担的责任极为有限。这些在很大程度上加剧了一些代理人的道德风险和逆向选择行为。
（3）关于香港中资企业委托代理问题的一个补充说明。
经典的委托代理理论有几个假定前提：一是强调委托人和代理人之间利益的不一致，因而产生信息不对称情形下的代理成本；二是先验性认为委托人属风险中性型，而代理人则属风险厌恶型；三是把代理人看作是纯粹的经济人。
这几个假定前提条件与现实世界中的真实情形不一定非常吻合。①委托人和代理人的利益在某种程度上存在利益的一致性，它们不是不可调和的对立矛盾物，随着经理人市场、声誉效应、人才选拔机制等措施的不断完善，委托人和代理人之间的利益取向将会逐渐趋于一致。②委托人不一定都是风险中性的，而代理人也不一定规避风险，委托人和代理人对风险的偏好取决于其自身和所处的社会制度环境。③代理人除了是一个经济人外，同时还是一个社会人，受整个社会意识形态的影响可能具有崇高的道德、情操、品格、信念和伦理，这使他注重事业的责任感，会努力完成代理事务，从而追求精神世界的满足感。
用标准模型得出的委托代理问题可能高估了代理成本，实际中的香港中资企业的代理问题可能没有理论上分析的那么严重。但是，委托代理模型所得出的解决代理问题的措施与结论并不会因为它高估了代理成本而显得不适用，恰恰相反，那些措施与结论是解决香港中资企业代理问题的最有力的理论武器。
2.2.1.5 香港中资企业控制权增长路径———以粤海控股集团为例
以下通过分析广东省政府下属的粤海控股集团有限公司（以下简称“粤海控股”）及其前身原粤海企业（集团）有限公司（以下简称“粤海集团”）的组织架构，来说明香港中资企业控制权增长的路径与层级。粤海控股是在原粤海集团的基础上重组设立的，从事多元化业务，在中资企业中具有一定的代表性，其层级设置是根据政企分离和适应境内、外管理的需要而设置的。从重组前的粤海集团和重组后的粤海控股架构图中可以看出，国家作为初始投资人，委托特定的机构（广东省政府）管理投资业务，这种管理是垂直的，层级越多其主管机构的控制力也随之减弱；反之，随着层级的精简，主管机构及上级公司的控制力可以得到加强，从而可以增强企业的盈利能力，最终提升了股东价值。
（1）重组之前的原粤海集团。
粤海控股是广东省政府在粤海集团、南粤集团有限公司（以下简称“南粤集团”）和广东省东江—深圳供水工程管理局（以下简称“东深供水”）基础上，重新组建的大型境外企业集团公司，2000年1月31日在香港注册成立（当时称广东控股有限公司）。粤海控股的主体粤海集团，1980年在香港注册成立，是内地各省市最早在香港设立的窗口公司之一，同时也是广东省驻香港的办事机构。粤海成立时以500万港元的资本创业，从单纯的进出口贸易代理起步，经过十几年的经营，到20世纪90年代形成了以贸易为主导，以实业为基础，多元化、综合性的经营格局。到1997年底，粤海集团账面总资产达到365亿港元，年均递增70%，其账面总资产、营业额、税前利润等指标均跻身于香港中资企业五强之列。粤海的高速发展是依靠高负债经营实现的，由于企业经营面过广，投资跨度过大，加上投资审核不严，内部监管不力，经营管理严重失控，导致了种种投资失误和经营上的漏洞。在1997年亚洲金融风暴的冲击下，粤海集团存在的问题彻底暴露，广东省政府决定对其进行全面重组[63]。
粤海集团重组之前，由国际四大会计师事务所之一的毕马威于1998年11月10日~12月10日对其进行过重点审计，结果是总资产215.8亿港元，总负债307亿港元，资不抵债91.2亿港元[64]。随后，粤海集团包括5家香港上市公司，1家香港、伦敦两地上市基金在内约500家、遍布全球10多个国家和地区的粤海系子公司、附属公司、关联公司全部被卷入粤海重组之中[65]。
（2）缩短管理链条的组织架构改造[66]
在重组改造之前，从集团总部到下属的七级企业，原粤海集团的管理层次最多达到了八级。从总部下达的某一指令，通过中间七个级别的董事会或公司管理层传达到每个企业，最快也要两个月；反之，将下属企业的各种信息汇总到总部，也必须花费两个月的时间。其结果不仅是信息失真，下属公司各自为政，而且大大增加了管理费用。
重组改造之后，从总公司到下属四级公司，管理层次只有三级，总公司的指令和下属企业的信息汇总通过会议3天就可以完成，通过电信可在当天完成。
同时，通过重组改造，粤海控股还改变了过去涉及行业过多、不能集中资源发展几个重点行业的局面，将各二级集团公司办成专业化公司。以粤海控股下属的旗舰上市公司粤海投资有限公司（以下简称“粤海投资”）为例：在重组前，粤海投资的主营业务包括地产（住宅）、啤酒、麦芽、制革、建材，以及水电路桥等基础设施业务。
通过资本运作，广东控股使粤海投资成为了专注经营基础设施行业的上市公司，同时将原来粤海投资属下的其他公司提升为广东控股的子公司，缩短了管理链条，加强了对这些公司的管理。
2.2.2 不完全契约理论
公司治理结构在新古典经济学分析范式中没有存在的必要，只有均衡范式中的假定条件被改变，经济学的分析更加接近现实描述，公司治理结构作为一项解决事件不确定性和条件不完全性的制度，才能进入到我们的分析视野中。不完全契约理论为研究公司治理问题提供了一个很好的理论框架，它主要包括交易费用理论和产权理论两个部分。不完全契约理论认为，由于有限理性和现实的不确定性或契约的不可证实性（即第三方的有限理性）导致了契约的不完全，因此，现实中并不存在阿罗—德布鲁均衡中假定完全契约的条件，需要设计不同的机制以解决契约条款的不完全性，并处理由不确定性事件引发的有关契约条款所带来的问题，公司治理结构就是解决企业不完全契约情况的制度或机制安排。
2.2.2.1 契约为什么是不完全的
所谓契约是一组承诺的集合，这些承诺是签约方在签约时做出的，并且预期在未来（契约到期日）能够被兑现。完全契约是指在这些承诺的集合里完全包括了双方在未来预期的事件发生时所有的权利和义务。不完全契约这个概念是相对于完全契约而言的。因为签约方在事前对未来所作的预期仅仅是基于双方的主观评估，未来所面临的不确定性在本质上是不可预期的，所以真实世界里的契约绝大部分都是不完全契约。从企业理论的发展历程来看，不完全契约似乎早已经进入了经济学家研究的视野，科斯就曾提出：“由于预测方面的困难，有关物品或劳务供给的契约期越长，实现的可能性就越小，从而买方也越不愿意明确规定出要求缔约对方干些什么。”[67]这暗含了契约不可能是完全的，这是一个非常现实的假设。在现实的经济问题中，外部性和非对称信息的存在使得经济当事人只是有限理性并存在机会主义行为倾向，因而在组织内部产生了交易费用，这是契约不完全的重要原因。已有很多学者在这方面取得了不少成果。
（1）交易费用经济学的观点。
第一，外部性的存在。外部性是指一个经济行为主体的经济活动对另一个经济主体的福利所产生的影响，但这种效应并没有通过市场交易反映出来。外部性的一个重要后果是导致行为主体的私人成本、私人收益与社会成本、社会收益不一致，从而影响了单个经济主体的行为激励。如在一个雇佣合同中，组织雇员罢工要求增加工资的雇员往往在罢工成功后会遭到雇主的“报复”而被辞退，也就是说他的私人收益与社会收益（此处指所有雇员的收益）不一致而使他失去行动的激励。现实的契约中外部性是广泛存在的，外部性的存在使得契约当事人私人成本与收益和社会成本与收益不匹配，其追求契约条款完全和契约完美实施的激励不足，从而导致契约不完全。
第二，非对称信息的存在。非对称信息是信息经济学的核心概念，所谓非对称信息是指合约当事人一方所持有而另一方不知道的信息，尤其是他方无法验证的信息或知识。这种信息也叫私人信息。“无法验证”包括了验证成本高昂而使验证在经济上不现实或不合算的情况。非对称信息可以从两个角度进行划分：一是根据非对称信息发生的时间分，签约前发生的非对称信息称为事前非对称，签约后发生的非对称信息称为事后非对称；二是根据非对称信息的内容来分，如果非对称信息是交易方的行为，称之为隐藏行为，如非对称信息是交易方的知识，则称为隐藏信息。在现实生活中隐藏行为和隐藏信息经常融合在一起出现，从而导致契约条款不可能完全，另一方面机会主义倾向又将导致契约当事人利用这种信息的非对称尽可能地降低自己的支付和逃避风险，因此在非对称信息的情况下，契约总是不完全的。
第三，信息经济学对契约的描述为后来的研究奠定了重要基础，正是因为非对称信息和外部性的存在，使经济当事人成为有限理性并具有机会主义行为倾向。
有限理性的概念由西蒙（Simon）最先提出，用于修改传统经济学中关于人的完全理性假设。他认为由于人在神经生理和语言方面能力的局限性和外在事物的不确定性、复杂性，从事经济活动的人在意愿上追求理性，但实际上只能有限地做到这一点，人类的理性是有限的，也就是威廉姆森（Williamson）所说的人类“理性有限却刻意为之”[68]，机会主义是威廉姆森首先提出的概念，他认为人的自利行为常常走到机会主义上去，也就是说经济中的人都自利，不但自利，只要能够利己，就不惜去损人。在人们的契约行为中，主观上的有限理性与机会主义倾向再加上客观上环境的复杂性与不确定性，使得人们无法预测到将来可能出现的不同偶然事件（有主观原因即有限理性和机会主义倾向，也有客观原因即环境的复杂性和不确定性），更无法在合约中为各种偶然事件确定相应的对策以及计算出合约事后的效用结果。可见有限理性与机会主义行为是导致契约不完全的重要原因。
第四，很多学者认为交易费用是契约不完全的根源。交易费用是由科斯在1937年提出，张五常认为交易费用“包括所有那些不可能存在于没有产权、没有交易、没有任何一种经济组织的鲁滨逊·克鲁索经济中的成本”，这样定义，交易费用就可以看作是一系列制度成本，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本。简言之，包括一切不直接发生在物质生产过程中的成本。显然，这些成本确实很重要，把它们称之为“交易成本”。马修斯（Matthews，1986）认为：“交易费用包括事前准备合同和事后监督及强制执行的费用”。现实中契约双方都希望以最小的支付获得最大的效用，事前交易费用阻止他们去明确合同的所有条款，事后的交易费用又阻止他们去追求契约的最完美履行。
（2）产权学派的观点。
现代企业理论的演进一直循着科斯（Coase）开创的道路，交易费用成为理解现代企业理论最关键、最重要的概念，但是包括科斯、张五常、威廉姆森等人都没有给出一个让人感到满意的解释，到底什么是交易费用，它从哪里来？直到格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986），哈特和穆尔（Hart and Moore，1990）开创的G-H-M分析框架才真正回答了这个问题，他们给出的答案就是契约的不完全性。从这一点来看，不完全契约理论是对科斯定理的一个重大推动。在给定当事人风险偏好中性、信息对称以及当事人可以进行事后再谈判这三个假定后，哈特认为有三种因素导致契约的不完全性：一是在复杂的、十分不可预测的世界中，人们不能预知将来会发生怎样的或然事件。二是即使人们能够预测到或然事件，也很难找到一种语言在契约里加以清晰地描述。三是即使双方能将自己的意思在契约里写明白，在契约出现纠纷的时候，外部权威，比如说法院，即使能够观察到双方的状况，也很难对双方的实际状况加以证实，从而强制加以执行。用哈特的话来说就是，双方必须不仅能够相互交流，而且还要能够与对签约各方运作环境可能一无所知的局外人进行交流[69]，这一点也就是我们所说的可观察但不可证实（observable but non-verifiable），这一点是G-H-M框架对不完全契约基础的最重要贡献。在契约的不完全基础上，哈特用第三方不可证实这个概念代替了威廉姆森交易费用经济学中难以界定的有限理性概念，应该说是一个巨大的进步。
举例来说，假设A雇佣B来家里打扫卫生，A付给B的工资为60元，在雇佣契约中规定如果B打扫不干净，B不仅拿不到工资还要赔偿A50元钱，在B打扫完毕后，A经过放大镜检查玻璃上还有一粒灰尘没有清除干净，于是A认为B没有打扫干净，所以应该赔偿自己50元钱。从上面这个例子里就可以看出来，即使双方对未来的收益有正确的估计，但是由于打扫的干净程度很难为第三方所证实，这样就为其中一方的机会主义倾向创造了便利条件，并不能避免契约的不完全。
既然契约总是不完全的，那么在面临契约未加以明确规定的或然事件时，到底谁有权力来决定契约中没有明确约定的事宜呢？G-H-M理论的回答就是：只有资产的所有者拥有对资产的支配权。也就是说，一项资产的所有者拥有对于该资产的剩余控制权，可以按照任何不与先前的契约、惯例或法律相违背的方式决定资产的所有用法。事实上，在这里用哈特的话说就是“拥有剩余控制权实际已被作为所有权的定义”。值得注意的是，哈特这里所指的资产是指物质资本。
对物质资本所有权的拥有是在契约不完全情况下权力的基础，而且对物质资本所有权的拥有将导致对人力资本所有者的控制，因此企业也就是由它所拥有的非人力资本所规定。由此得出他们对企业的定义，即企业就是由它所拥有或控制的资产（比如机器、存货）所组成的（Grossman and Hart，1986）。
2.2.2.2 不完全契约对公司治理的解释
（1）公司治理的不完全契约性质。
从现代契约理论的观点看，公司是一组契约的联结体。由于经济行为人的行为具有有限理性和机会主义特征，所以这些契约不可能是完全契约。将公司理解为企业参与人之间签署的契约的一部分非常重要，公司治理结构具体由交易双方所签订的一系列不完全契约所规定。现代公司的治理安排，以公司法和公司章程为依据，规范公司各利益相关者之间的关系，治理各种交易来实现公司节约交易成本的比较优势。然而，由于有限理性、交易成本、策略模糊等因素造成的条款不明确、执行不到位、利益分割产生争议等问题在公司企业运作中客观实际存在，公司引发多种企业危机。因此，从上面的分析可以看出，公司治理是不完全契约的具体体现。由于契约不完全，这往往造成缔约双方在未来收益上的不确定性，引发了专用性准租金问题。
企业的契约理论告诉我们，由于未来的不确定性、环境的复杂性和人的有限理性，参与企业契约的当事人无法预测未来可能发生的所有事件，并通过具体的条款将它们写入契约之中，即使他们试图努力这样做，高昂的缔约成本亦使这种努力在经济上得不偿失。“企业是一个不完备契约意味着，当不同类型的财产所有者作为参与人组成企业时，每个参与人在什么情况下干什么，得到什么，并没有完全说明”。于是，众多的，甚至互不相识的生产要素投入者们为了共同的利益既要进行合作，在合作中又会经常发生利益冲突，契约的不完全性又无法使他们将所有的事件或冲突如何处理写进契约条款，因此，在契约履行的过程中，实际掌握了企业财产支配权的成员，就可能利用自己的优势地位从事机会主义行为，通过侵害其他合作者或法人的利益，来追求自身利益的最大化。即使他的合作者们起诉他，由于契约不完全而必然产生的模糊性，亦使法官缺乏判断是非的法律依据。因此，欲使企业契约参与者们的合作关系持久、稳定且有效率，就必须解决由契约不完全所导致的三个问题：第一，由谁来支配企业的财产；第二，面对初始契约中没有写入条款的不确定事件，由谁来进行决策；第三，如何使决策者的决策符合所有合作者们的共同利益，并使不完全契约留下的那块模糊地带产生机会主义行为的可能性最小化。为解决上述三个问题而建立的一整套企业制度安排，被称为法人治理结构亦称公司治理结构。法人治理结构“广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题”[70]。法人治理结构可以理解为契约参与者们为解决契约的不完全性，通过一套权力与利益分配及相互制衡的规则，规范人们在契约履行过程中的行为，使之有利于契约参与者合作关系稳定和谐而建立的一个约束框架。
（2）交易费用与治理结构。
交易费用经济学主张在契约不完全的情况下，通过比较不同治理结构来选择一种最能节约交易成本的制度。威廉姆森（1985）从不完全契约和资产专用性的角度阐述了公司治理结构制度存在的必要性，他以交易为分析单位，把每次交易都看成一种契约的缔结，由于人的有限理性和未来的不确定性，双方无法签订完全的合同，又由于具有交易专用性的各种资产投资很难从交易的锁定效应中解脱出来，事后的机会主义会损害签约方的专用性投资，因此必须引进治理结构来解决矛盾冲突，避免事后机会主义给交易双方带来可能的损害，治理结构就是能够最大程度节约交易成本的制度。他认为，如果将企业看作一系列契约的组合，则非股东团体，如债权人、经理、雇员、供应商等其他利益相关者通过缔结的明示契约更好地保护他们的投资，他们的收益是固定的，例如固定的利息、工资及货款，由契约和法律提供保障，而出资者对于企业来说具有单一的关系，一旦他们与企业签约，他们的投资就会被沉淀和专用化，在企业中他们的投资就会被全部置于潜在的险境之中，容易受到机会主义的侵害。这样，投资者就会避免这类风险的产生而不愿投资于企业，这时只有两种办法解决这个问题：一种是企业家显示自己的才能和声誉，邀请自己的朋友和家人出资，包括投入自己的积蓄，这是古典企业的典型融资方式，但这种做法所能筹集的资金非常有限，这也是古典式企业无法壮大的主要原因；还有一种办法，就是设计出一种良好的治理结构，使股权投资者能把它看作抵制侵蚀、防止低下的经营管理的一种手段，从而保护出资人的利益。董事会制度作为保护投资者专用性投资的一种制度手段，根据不同程度的专用性投资应受不同类型的保护的逻辑，威廉姆森认为：资本家或者所有者作为一个整体，他们投入企业的资本通常是沉没成本，具有高度专用性，并且要承担最后责任，因此最需要以董事会的形式得到保护。董事会的本质就是保护股东的治理结构，是约束在投资者和企业家之间所产生的准租金事后讨价还价的公司治理机制的一部分。
（3）产权理论与治理结构。
根据经典的G-H-M模型，因为契约是不完全的，如果存在关系专用性投资的情况，就必然发生敲竹杠行为。因此，合意的做法是，由一方将契约中难以明确的这部分“剩余权利”（即剩余控制权）购买过去。企业的本质就是一组物质资产的集合，剩余控制权就是产权。获得剩余控制权的一方将因此增加投资激励，而失去剩余控制权的一方则会减少激励。如果增加的激励所提高的生产率足以弥补减少的激励所损失的生产率，那么这种权利的转移就是帕累托改进的。哈特和霍姆斯特姆（Holmstrom）对G-H-M模型进行了改进，将视角从资产扩展到活动，假设一个企业的活动具有外部性（有正有负），老板或管理者具有货币利润和私人收益。他们认为，企业合并的好处是可以将正的外部性内在化，但代价是丧失部分私人收益，因此最佳的企业规模将是对二者的权衡取舍。
阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）在一个不完全契约的框架下结合詹森（Jensen）的现金流观点，考虑了公司控制权在资本家（债权人）和企业管理者（债务人）之间的转移问题，基本结论是：如果一方的个人利益与总利益不是单调增长的，那么就应该将控制权转移给对方；如果双方的利益都不与总利益单调增长，那么相机控制就是最优的。即当企业经营绩效好，现金流充足时，应该让经理控制企业；企业经营绩效差，现金流量太低时，债权人应获得企业控制权。
哈特（1995）在G-H-M模型的基础上提出了公司治理的分析框架。他认为，公司治理问题的产生要具备两个基本条件：第一个条件是代理问题，确切地说是企业成员之间存在利益冲突；第二个条件是，交易费用过大使代理问题不可能通过契约解决。
在没有代理问题的情况下，公司中成员的目标趋同，所有人都可以被指挥去追求利润或企业净市场价值的最大化，或者追求最小成本。每个成员都能履行自己的职责，而对公司活动的结果不关心，每个人的努力和其他各种成本都可以直接得到补偿，所以不需要激励机制来调动成员的积极性，也不需要治理结构来调节利益冲突，因为无冲突可言。
如果出现代理问题并且契约不完全，则公司治理结构就至关重要，标准的委托代理人模型假定签订一份完全契约是没有成本的，而实际签订契约的成本可能很大，以至于所有的当事人不能签订完全的契约，而只能签订不完全契约，当新的情况发生，契约就必须被重新谈判，否则就引起法律争端。因此，哈特指出，在契约不完全的情况下（代理问题也将出现），治理结构确实有发挥作用的地方。治理结构被看作是一个决策机制，而这些决策在初始契约下没有明确地设定，更确切地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权即资产使用权，如果没有在初始契约中详细设定的话，治理结构决定其将如何使用[71]。可见，哈特是将代理问题和合约的不完全性作为公司治理存在的条件和理论基础。公司治理结构体现了剩余控制权的配置，控制权是公司治理的基础，公司治理结构是控制权的实现形式。
2.2.2.3 香港中资企业国有资本主导的股权制度是不完全的
香港中资企业有其特殊的身份和背景，大多是中央各部委和地方各级政府在香港设立的办事机构和经营实体。内地国有资本“一股独大”是香港中资企业最明显的股权结构特征，当然这样是为了保证国有资本的安全性和国家控股企业的性质。中国的国企改革经历了制度探索的不同阶段，早期的经理承包责任制到20世纪90年代初已经凸显出根本困境：当政府控制企业时，经理就没有激励和自主权做出有效决策；如果政府放弃控制，内部人控制又会产生严重的代理问题。这使得实际操作中很难把政府和企业经营者真正分开。
一些学者认为，只要把政府作为企业所有者和政府作为社会管理者的职能分离，政府所有者就会扮演股东的角色，所有问题都可以解决。后来产生的国家持股制度就是在这种思路下形成的多重网络结构：最高层是由人民代表大会或国务院建立的国有资产管理委员会（国资委）；国资委由国家授权，是所有国有企业的所有者。在国资委下设很多国家持股公司，每一个持股公司都是国有企业的股东并任命这些国有企业的董事会成员。许多地方都把以前的行业主管部门或超大型国有企业转变成国有持股公司，而香港中资企业绝大部分都是这种类型。
那么，这种国有资本主导的制度能否解决国有企业的根本问题呢？答案是否定的。
第一，国有资本控股制度不能解决经营者选择问题。国资委和国有持股公司的人员仍然保持政府官员特征，不是完全的资本所有者。他们有权选择香港中资企业的董事会成员和经理，但不必为其选择承担任何后果。因此，他们的“廉价投票权”[72]不能激励其去发现和任命有能力的经理，反而容易产生逆向选择，低能力的经理可以通过贿赂上级主管官员来占据经理职位。
第二，国有资本控股制度不能解决政企分离问题。任何所有者都必须通过控制权来监督和约束经理，国家作为股东自然要干预企业事务。但是在什么情况下需要干预是无法完全界定清楚的，因为股东、董事会和经理之间的权力划分本来就是模糊的。在控制权的公共部分，谁进一步谁退一步主要是靠彼此的默契解决。例如，根据章程，股东大会有权决定重大问题的决策，但什么是重大问题？谁也说不清楚。一个涉及500万元或1 000万元的交易算不算重大问题呢？对于一个真正的股东或承担交易风险的董事来说，是否干预取决于他对经理的信任程度。如果信任，即使经理在做一件事关企业生存发展的事情，他也可能不会干预；如果不信任，即使经理做一件非常小的事情，他也可能要干预。尤其在香港中资企业，由于董事会成员的行政官员特性，对市场化真正股东非常重要的事情在国家股东看来可能微不足道，而对真正股东微不足道的事情国家股东可能认为非常重要。因为政府官员作为国家股东的代言人并不承担风险后果，而且，经理可以贿赂国家股东使其完全放弃监督干预的权力。
第三，国有资本主导并不能保护国有资产不被内部人侵蚀。国家作为股东，是合法的剩余所有者。但是国家没有一种有效的方式保证自己得到其应得的剩余收益。国有股东能得到多少取决于经理追求利润的动力及企业的财务状况。由于隐藏行动和隐藏信息，国家作为剩余要求者，如果想得到剩余收益，就必须对经理进行监督。监督的有效性取决于信息和激励两个因素。但是信息搜集需要较高的成本，而且信息的多少还取决于激励。一个人获得信息的多少很大程度取决于他搜集信息的动力。如果国资委和国有控股公司的官员是国家的唯一代理人，但没有最终剩余索取权，则他们搜集信息的动力就非常有限。而且，他们甚至可以和经理合谋侵蚀国有资产。所以，香港中资企业的不完全契约性质必然带来诸多的治理问题，下文将展开具体分析。[73]
注释
[1]温小军：《香港中资企业的新机遇与新挑战》，《企业经济》，1997年第12期，第13~14页。
[2]谢际争：《迈向1997的香港中资企业》，《今日中国》，1996年第6期，第19~20页；何济川：《中资企业在香港》，《世界经济研究》，1997年第4期，第9~10页；石纪杨：《中资企业在香港的角色和影响》，《财经科学》，1997年第4期，第31~34页；魏燕慎：《香港中资企业跨世纪面临的选择》，《当代亚太》，1997年第3期，第37~40页；陈洪博：《香港中资企业的发展与问题》，《开放导报》，1998年第4期，第40~42页。
[3]何晓晴：《回归前的香港中资企业》，《统计与预测》，1997年第6期，第29~31页。
[4]中银集团是香港第二大银行集团，属下有14家银行，在港澳两地的分支机构346家，员工有18 000多人。截止1992年底，中银集团资产总额已超过5 000亿港元，存款额占香港银行存款总额的20%以上，在澳门则占澳门银行存款总额的40%以上，在香港扮演越来越重要的角色，成为香港中资企业的中坚。详见文群思：《香港中资企业的中坚》，《经济世界》，1994年第4期，第63~64页。
[5]魏燕慎：《跨世纪香港中资企业面临的选择》，《中国软科学》，1997年第7期，第35~38页。
[6]唐仁承：《入世后香港中资企业的发展》，《党政论坛》，2003年第6期，第39~40页。
[7]关向东：《中新综述：香港吸引境外投资，内地企业已占三成》，中国新闻网，2006年2月17日。
[8]齐晓航，贺静：《香港经济界的一支劲旅———中资企业》，《对外经贸实务》，1994年第11期，第39~40页；刘清文：《香港中资企业“九七”前瞻》，《国际经贸探索》，1995年第1期，第89~91页。
[9]许卓松：《“九七”前后香港中资企业发展战略思考》，《发展研究》，1996年第10期，第54~57页。
[10]刘芳华：《中资企业———香港经济的重要力量》，《经济前沿》，1997年第7期，第44~46页。
[11]石纪杨：《中资企业在香港的发展》，《中国市场》，1999年第3期，第44~47页。
[12]沈华珊：《窗口企业的兴衰成败———香港中资企业的历史、现状与未来》，《外向经济》1999年第4期，第15~16页。
[13]雷强：《回归后的香港中资企业》，《学术研究》，1998年第5期，第59~62页。
[14]渠海雷和刘焕喜：《对香港中资企业主要经营策略的研究》，《武汉金融》，1995年第3期，第33~34页。
[15]孙文杰：《中资建筑企业在香港》，《国际经济合作》，1997年第6期，第4~5页。
[16]1993年下半年，香港上市公司掀起了一股发行可换股债券热潮，仅9月一个月，上市公司通过到海外发行可换股债券，集资额达12亿美元。据不完全统计，1993年香港共有26家上市公司发行27笔可换股债券，资金额达45.8亿美元，而同期香港63家新公司上市集资只有36.6亿港元。转引自吴祖尧：《香港中资企业海外融资的新途径：发行可换股债券》，《国际经济合作》，1994年第9期，第16~17页。
[17]王庆华：《过渡时期香港中资企业的改革与发展》，《中共福建省委党校学报》，1997年第12期，第22~25页。
[18]郭灿：《开辟国企改革的“第二战场”———香港中资企业改革的理论透视》，《特区经济》，1998年第7期，第25~26页。
[19]罗祥喜：《中资企业在香港日趋活跃，香港大中型企业掀起大陆投资热潮》，《北京大学学报》（哲学社会科学版），1995年第2期，第17~18页。
[20]刘芳华：《对香港中资企业的文化考察》，《开放时代》，2000年第10期，第102~105页。
[21]陈辞：《香港中资企业惨遭滑铁卢的历史教训》，《发展研究》，2002年第9期，第49~51页。
[22]目前国家对驻港中资企业的监督检查基本上停留在财务报告的形式，财务检查与审计也只在招商局集团、中旅集团、粤海集团等少数大型企业中不定期、分散地举行。财务报告的报送缺乏有效的制约手段，企业可以送，也可以不送。即使在要求报送财务报告的集团企业中，定期上送率仅为40%左右。国家对驻港企业的经营状况、资产流向、投资方向、重大决策以及企业经营管理人员行为等方面深层次的监督机制到目前为止基本上还未建立起来。引自陈恩：《九七后香港中资企业发展刍议》，《暨南学报》，1997年第4期，第57~65页。
[23]不少驻港企业，特别是一些由内地市、县或乡镇政府在港投资设立的驻港机构，目的之一就是为了在香港建立接待基地，为当地政府官员赴港活动提供方便。在这种情况下，驻港企业往往要承担多项功能，既要承担保值增值，提高经营效益的经济功能，又要承担为内地有关部门服务，安置、接待有关人员的社会功能。特别是一些地方政府官员利用职权，把驻港企业当作小钱柜，多吃多占，搞超标准补助。如某一县级市在港设立驻港企业，该市有关领导赴港活动不但由其驻港企业提供吃、住、行全程服务，而且还给予每人每天补助交通、差旅费500港元，返回内地时还有大包礼品带回。驻港企业社会服务功能突出，不但导致企业经营目标偏离，效益分散，而且助长了干部中以权谋私、多拿多占的不良风气。引自陈恩：《“九七”后香港中资企业发展刍议》，《暨南学报》，1997年第4期，第57~65页。
[24]如某些中资企业管理人员大量携款来港参与投机炒卖活动，几乎成为波涛汹涌的香港楼市、汇市、股市以及恒生指数期货市场炒卖的一支重要力量。据香港报载，仅1995年1~9月，便有200多名中资企业的干部携带走私物品、色情污秽刊物和音像制品等被海关查获；有98宗中资企业货车走私物品进入大陆口岸时，被海关查获，价值3 800多万人民币；有80多名公派驻外中资企业干部，因涉嫌经济、贪污案而失踪。在1995年上半年，经驻港澳中资企业转口到内地的货物，有近70多宗因质量严重问题而被拒收，价值近3.1亿元人民币。引自陈恩：《“九七”后香港中资企业发展刍议》，《暨南学报》，1997年第4期，第57~65页。
[25]杨从杰：《香港中资企业面临的问题及对策》，《经济问题探索》，1999年第5期，第10~12页。
[26]蔡赤萌：《中资企业：香港经济繁荣和稳定的重要力量》，《国际经济合作》，1997年第6期，第6~7页。
[27]赵长茂：《香港中资企业进一步发展的体制约束及对策》，《理论前沿》，1996年第3期，第26~28页。
[28]王志民：《“走出去”战略与制度创新》，经济科学出版社，2003年9月版。
[29]朱虹波：《香港中资企业的贸易地位及巩固策略》，《国际经贸探索》，1996年第1期，第80~83页。
[30]刁伟程，邱贵忠：《香港上市中资企业股权结构与公司绩效关系分析》，《数量经济技术经济研究》2002年第5期，第84~87页；刁伟程，邱贵忠：《香港特区上市的中资企业股利政策研究》，《世界经济》，2002年第11期，第73~78页。
[31]Jensen，M。and Meckling，W。，“Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure”，Journal of Financial Economics，1976，3：305-360.
[32]李道波：《公司内部治理及其外部化》，《郑州航空工业管理学院学报》（社会科学版），2003年第2期，第19~21页。
[33]Shleifer。A。and Vishny R。“A Survey of Corporate Governance”，Journal of Fi-nance，1997，52，pp。737-783.
[34]Kole，S。and Lehn，K。“Deregulation，the Evolution of Corporate Governance Structure and Survival”，American Economic Review，1997，87，421-425.
[35]转引自马海霞：《公司外部治理机制的构建———中国公司治理机制构建的突破点》，《新疆师范大学学报》（社会科学版），2005年第4期，第158~161页。
[36]叶向阳：《外部公司治理机制及对我国公司治理的启示》，《晋阳学刊》，2003年第6期，第34~37页。
[37]崔新有：《外部约束下的公司治理》，《统计研究》，2004年第12期，第49~51页。
[38]转引自马海霞：《公司外部治理机制的构建———中国公司治理机制构建的突破点》，《新疆师范大学学报》（社会科学版），2005年第4期，第158~161页。
[39]La Port，R。，et al。，“Investor Protection and Corporate Governance”，Journal of Financial Economics，2000，58，pp。3-27.
[40]Nestor，S。and Thompson，J。，“Corporate Governance Patterns in OCED Econo-mies：Is Convergence Under Way？”，OCED and Korea Development Institute Conference，Corporate Governance in Asia：A Comparative Perspective，Seoul，March 1999，3-5.
[41]仇书勇：《论公司社会责任与公司外部治理的完善》，《北方工业大学学报》，2003年第4期，第23~26页。
[42]马春爱，薛昊，张进：《强化公司治理的新视角：强化外部治理机制》，《北京市财贸管理干部学院学报》，2004年第4期，第48~51页。
[43]林晓凯，李舟：《试论现代公司内部治理缺陷及外部校正》，《新疆财经学院学报》，2004年第2期，第33~37页。
[44]马海霞：《公司外部治理机制的构建———中国公司治理机制构建的突破点》，《新疆师范大学学报》（社会科学版），2005年第4期，第158~161页。
[45]公司内部对管理者约束的不足可以通过公司外部的管理者市场竞争功能的强化而得到一定程度的弥补；公司内部约束机制的不完善导致对管理者控制和修改财务信息行为监督的乏力，可以通过社会伦理道德准则中有关公司管理者职业道德沦丧的外部约束机制加以弥补。转引自马海霞：《公司外部治理机制的构建———中国公司治理机制构建的突破点》，《新疆师范大学学报》（社会科学版），2005年第4期，第158~161页。
[46]相对集中的股权结构会避免所有者在监督管理者过程中的“搭便车”现象，从而在公司内部，所有者可以有效地对经营者行为进行监督，增强了公司内部的约束，但是股权相对集中的公司比较难以成为收购和兼并的对象，成功收购的可能性较小，使公司面临较小的收购和重组的威胁，减少了对管理者行为的外部约束力量，从而出现内部约束功能对外部约束功能的挤出。转引自马海霞：《公司外部治理机制的构建———中国公司治理机制构建的突破点》，《新疆师范大学学报》（社会科学版），2005年第4期，第158~161页。
[47]刘国亮：《公司治理过程中的外部约束机制》，《当代财经》，2003年第12期，第62~65页。
[48]任冷：《公司治理的内部机制和外部机制》，《南开经济研究》，1999年第3期，第20~24页。
[49]谢军：《外部公司治理制度的失败———中国国有企业公司化改革的启示》，《华南师范大学学报》（社会科学版），2003年第3期，第32~39页。
[50]陈桂华：《公司内部治理结构立法缺陷及其完善》，《经济问题》，2003年第9期，第31~33页。
[51]谢志华：《公司内部治理的历史性转折———机构投资者的介入》，《当代经理人》，2003年第12期，第87页。
[52]龙卫球，李清池：《公司内部治理机制的改进：“董事会—监事会”二元结构模式的调整》，《比较法研究》，2005年第6期，第58~71页。
[53]邓志国：《我国公司内部治理机制存在的问题及完善措施》，《山东工商学院学报》，2005年第2期，第49~52页。
[54]马淑蕊：《我国上市公司内部治理结构存在的问题及对策》，《审计理论与实践》，2002年第7期。
[55]谷书堂等的调查采取随机抽样方式，即从1997年的745家上市公司中随机抽出300家，邮寄问卷由公司的高级管理人员填写。调查历时5个月，收回有效问卷104份，回收率为34.67%，获得原始数据近2万个，得出几点结论。第一，我国上市公司的内部治理机制已初步符合现代企业所要求的运行规范和治理功能，但还很不规范。第二，由于市场化进程的推进，我国企业已越来越多地面对来自市场竞争的压力和制衡，改善企业管理体制、完善决策机制已成为共识。这为我国企业内部治理机制的规范化提供了坚实基础。第三，决策程序部分。（1）决策问题的主要提出者和参与者均以董事会（高层管理人员）为主，职工董事、监事会、上级主管部门更多地起相关补充作用；党委、工会均以人员兼任的方式融入规范化决策主体，这表明以董事会（高层管理人员）为主体的决策机制基本形成。董事长、总经理兼任，引入外部董事等问题已呈规范化趋势。另一方面，更好发挥职工董事、上级主管部门派出董事作用，中小股东权益保护等问题应在决策机制中得到更多重视；在董事会建设上，建立专门委员会、更好地发挥外部董事作用应提上日程。（2）在决策执行和监督方面，经理人员例行报告制度、董事质询决策执行制度较为健全，监事会监督职能基本发挥。但董事会及董事在时间、信息、激励动力、专业才能等方面充分参与决策，进行事前、事中、事后监督的力度尚待进一步提高；监事会充分获得监督所需信息、具备专业独立审计力量、拥有充足经费和优厚报酬等方面需要下大力气改进。转引自谷书堂，李维安，高明华：《中国上市公司内部治理的实证分析———中国上市公司内部治理问卷调查报告》，《管理世界》，1999年第6期，第144~151页。
[56]肖作平：《上市公司的内部治理结构特征》，《改革》，2005年第3期，第97~103页。
[57]孙景宇：《内部人控制与私有化进程中的公司治理———俄罗斯和东欧原国有企业改革研究》，《中共天津市委党校学报》，2004年第1期，第56~60页。
[58]唐楚生：《中日公司内部治理结构的比较分析》，《现代日本经济》，1998年第6期，第1~5页。
[59]马连福：《中日公司内部治理机制比较分析》，《现代财经》，2002年第3期，第60~65页。
[60]接连发生的华尔街一系列大公司的经济丑闻案，已经对股权结构高度分散的公司治理模式提出了挑战。华尔街危机实质上是美国公司治理模式的危机。而美国公司治理的基础，正是高度分散与流动的股权。虽然目前因此就认为美国的公司治理模式已经失败了，还为时过早，但高度分散与流动的股权所导致的“弱势股东、强势管理层”，以及由此引起内部人控制现象弱化了股东对公司经营管理层的监督，公司的有效内部治理机制因此难以建立和发挥作用已是事实，正是这使得经营管理层利用职权谋取私利有了可乘之机，当公司的外部治理机制稍有不当，如市场机制没有有效发挥作用，外部财务监督和审计监督失去了独立性、客观性、公正性、真实性或不到位，政府监管力度不够等，公司的权力资源配置与实际运作就会严重失衡。安然、施乐、世界通信等经济丑闻频频出现已深刻地揭示了这一问题。转引自张义忠：《美国公司内部治理理念与特征》，《河南省政法管理干部学院学报》，2003年第2期，第127~131页。
[61]谢志华：《完善公司内部治理结构的四个关键问题》，《当代经理人》，2003年第6期，第84页。
[62]详见相关文献，尹红：《基于委托代理理论的国有企业“内部人控制”问题分析》，《探求》，2004年第5期，第48~50页；刘洋：《委托代理理论视角下国有资产管理分析》，《改革与发展》，2005年第10期（B），第29~31页；刘以安，陈海明：《委托代理理论与我国国有企业代理机制述评》，《江海学刊》，2003年第3期，第194~198页；彭岚：《委托代理理论与国有企业改革》，《内蒙古财经学院学报》，2004年第1期，第57~59页；戴中亮：《委托代理理论述评》，《商业研究》，2004年第19期，第98~100页；刘有贵，蒋年云：《委托代理理论述评》，《学术界》2006年第1期，第69~78页；胡涛，查元桑：《委托代理理论及其新的发展方向之一》，《财经理论与实践》，2002年第6期，第3~5页；王小芳，管锡展：《多委托人代理关系———共同代理理论研究及其最新进展》，《外国经济与管理》，2004年第10期，第10~14页；李源：《不同股权结构下的委托代理问题：理论与中国的现实》，《广东社会科学》，2005年第6期，第47~52页；等等。
[63]关于粤海集团的总体介绍，主要参考：《见证辉煌———香港中资百年》，北京：中央文献出版社，2002年，第215~216页。
[64]武捷思：《粤海重组实录》，香港商务印书馆，2002年，第26~27页。另据原粤海集团财务部的统计，粤海重组涉及债务306.8亿港元，其中银行负债176亿，债券79亿，财务债权人（Financial Creditor）13亿，非财务债权人（Non-Finan-cial Creditor）37亿，小额债权人（每笔小于40万港元）1亿，约200家遍布全球的银行牵涉其中。
[65]武捷思：《粤海重组实录》，香港商务印书馆，2002年，第2页。
[66]本部分资料来源：广东控股发展报告，2005年7月。
[67]科斯：《论生产的制度结构》，上海三联书店，1994年，第6页。
[68]威廉姆森（1971）：《生产的纵向一体化：市场失灵的考察》，引自《企业制度与市场组织———交易费用经济学文选》，上海三联书店，1996年。
[69]哈特：《企业、合同与财务结构》，上海三联书店，1998年。
[70]张维迎：《所有制、治理结构及委托—代理关系》，《经济研究》，1996年第9期。
[71]Hart，O。Corporate Governance：Some Theory and Implications，The Economic Journal Vol。105，1995.
[72]这里“廉价投票权”是指不必为投票结果承担任何责任的投票者所拥有的投票权。例如，如果中国人去选美国总统，则中国人手中的投票权就是廉价投票权，因为无论谁做美国总统对中国老百姓都关系不大。
[73]张维迎（1999）对此做出了详尽的阐释和分析，详见《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年。
不同的公司治理模式下，内部治理机制的具体内容虽然不尽相同，但一个完善的内部治理机制都是通过在公司内部构造一个合理的权力机构，依靠股东大会和董事会来实现的，在股东、董事会和经理层三者之间形成有效的激励、约束和制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规，实现公司和股东利益最大化。因此，公司内部治理机制主要包括三大机制：股权结构、董事会[1]和经理层报酬。内部治理主要就是三方治理：股东治理、董事会治理和经理层治理。本章节在总结国内外研究文献的基础上，详细介绍了公司内部治理三大机制的作用、特征及其缺陷等，为公司治理结构的完善提供依据。
