专利权属于特许经营权的类别。因为在一段特定的时期内，法律保护专利权的所有者免于受到直接的竞争。像一些大的制药公司就是例证，专利可以使它们在数年里获得很高的毛利。但是尽管专利能阻止竞争，专利也有增加诉讼的趋势，这严重地牵制了专利权人获取超额回报的能力。
辉瑞制药公司是一个很有影响的例子。辉瑞制药公司持有世界上最热销的一些药物专利，这些专利使该公司可以在新药进入市场的头几年内以很高的价格销售。在专利权的保护期里竞争是很有限的，而利润和现金流是巨大的。这就是辉瑞制药公司净资产收益率在过去的十多年一直保持在30%以上的原因，它的净利率超过25%（标准普尔500公司平均为6%）；这也是这只好股票被长期持有的原因。事实上，很多大型制药公司做得都比过去10年好，因为这个行业有自己固有的竞争优势。
不管怎样，虽然专利权和特许经营权在牵制竞争者、保持高利润方面可以起到很大作用，但它们的作用往往也是短暂的。如果你投资一家公司，它的竞争优势只是依赖单一的专利或者某项特许经营，你不要忘记仔细调查这家公司意外失去特许经营权的可能性。这就需要你认真阅读IO—K报告的法律诉讼部分（你可以在大多数公司的网站上找到财务报告，也可以从证券交易委员会的网站上获得）。
一个更持久的把竞争者阻挡在外面的策略是利用网络效应。强大的网络变得越来越比用户的增长更有价值。比如电话网络，如果你只有与十几个人打电话的网络，这个网络就不值多少钱，但如果有庞大的数量，这个网络就有无限的价值，拥有保护竞争地位的网络的公司常常有很强的竞争优势。
一般而言，有很多买家和卖家的开放性市场都倾向于一种网络效应，在这样的市场，网络的价值很大。比如在公开拍卖市场，eBay公司就是完美的例子，这个公司靠它的网络效应能与更大的公司抗衡，而其他的竞争者则难以支撑这种竞争。eBay公司之所以能成为世界上几乎垄断的在线拍卖商是很容易理解的，因为eBay最主要的拍卖方式是通过互联网连接个人买家和卖家，买家和卖家的数量增长相当快。当一张珍贵的网球卡和有些年头的海报拿出来在eBay上拍卖时，有很多买家会被吸引过来报价，众多的买家又反过来吸引了更多的卖家。卖家总是希望到买家爱去的地方，买家也希望去卖家云集的地方。过去雅虎和亚马逊公司也曾试图进入拍卖领域，可惜太晚了。“对eBay上的卖家来说，这个网上有很多竞标人。让这些买家和卖家都转换到一个新的、小的拍卖机构去几乎是不可能的。在小的拍卖机构，也许买家会以一个较低的价格买到商品，因为几乎没有竞标人，但是买家没有兴趣到处去寻找这样的信息，而eBay则有更多的项目、更大的规模。今天eBay几乎达到了极限，在在线拍卖市场中已达到几乎垄断的地位。
另一个很好的例子是从事汇款业务的西联公司（Western Union），这家公司在第一数据公司（First Data）旗下。西联公司在全世界有超过17万个经营场所，可以把你的资金汇到你需要的世界上任何一个地点，公司代理网络的价值因服务场所的增加而不断提高。网络效应的核心特点是：它是一个正反馈，用户越多就能吸引更多的用户。
（十）它能维持多久
这个问题研究的是如何评估竞争优势的寿命，我们需要知道一家公司阻止竞争对手进入的时间能维持多久。
我们在两个维度上来思考竞争优势。从深度上，是说公司能赚多少钱；从宽度上，是说公司能持续保持高于平均水平的利润率多长时间。科技型企业常常有一个很强但是面很窄的竞争优势，它们在一个相对短的时间内有难以置信的利润，直到竞争对手制造出更好的产品。一个像WD—40公司这样的面向利基市场的公司则刚好相反，它销售家用润滑剂，虽然它从来没有赚过大钱，但是它有让公司取得相当稳定的超额回报的稳固的特许权。
估计竞争优势能持续多久是一个难题，但你至少应该思考，即使你得不出一个准确的答案。把一个公司分成三个时间段（很短几年、几年和很多年）来考察是一种有用的方法。
一般而言，基于技术的竞争优势有别于基于产品的竞争优势，它是比较短暂的。例如，成功的软件公司能产生巨大的超额回报，因为这些公司有很高的利润率，而且不需要在像机器设备这样的固定成本上投资很多。但不管怎样，因为技术飞速的发展和变化，这些公司的回报周期是很短暂的。换句话说，今天的领导者可能就是明天的失败者，因为进入门槛太低而潜在的回报又太高。
通过成本优势、品牌、锁定消费者和把竞争者阻挡在外面等各种途径，能形成不同时间长度的竞争优势阶段。遗憾的是，没有好的方法可以在分辨面宽的竞争优势与面窄的竞争优势，以及什么公司根本没有竞争优势方面给你一些指导。
（十一）行业分析
最后一个步骤是调查公司所处的行业。我们来看一种现象：有些行业赚钱就比其他行业容易（请教一些航空公司的CEO就能知道这点）。尽管行业是否有吸引力不代表企业价值的全部（毕竟西南航空公司就为它的股东赚了足够多的钱），但对企业竞争前景要有一个把握是相当重要的。
首先，要对行业有一个大致的印象，然后你才能把它分类。在行业里销售费用是在增长还是在收缩？公司是一直有钱可赚，还是大多数公司开始亏损、行业进人循环周期？这个行业是被极少数大厂商控制，还是充满了规模大致相当的厂商？厂商的营业毛利率是相当高（高于25%）还是相当低（低于15%）？
通过汇总的统计数据，你能回答一些问题，比如平均增长率、平均毛利率等等。无论如何，平均值并不能告诉你行业的每一个方面，所以你一定要调查一定数量的公司的情况。做这件事的一个简单方法就是看这个行业销售收入或市值的排行榜，调查十几个公司就能对这个行业找到一些感觉。
你不用在这一点上做详细的分析，只需要浏览一下销售收人和盈利增长率还有毛利率。最重要的是寻找各种公司在一个相当长的时间（至少5年，也许是10年）的分析框架。
第五节确定长期投资股票的价值——估值
到目前为止，我们花了很多时间来分析公司。如果投资过程像识别一家有良好管理团队和较强竞争优势的公司一样简单，我们就不需要再做什么了。但是即使买入最好的公司的股票，如果买入的价格过高，这也将是一个糟糕的投资。要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位买到好的公司股票。
这是一种投资理念，但在20世纪90年代牛市期间它不再被人相信，在科技股泡沫时期甚至被彻底扔出窗外。估值变得无关紧要，人们总是愿意付出更多。
由于会有更大的傻瓜在更高的价位买走股票，这能让很多人富裕，至少是在账面上。麻烦的是没有人知道音乐何时停止，当它真的停止时，买入价格被高估的资产的投资者希望以更高的价格卖出去，但他绝对会失望的。
这就是投资者与投机者两者之间的区别。投资者以低于资产估值的价格买人股票，取得收益的多或少取决于这些股票的财务表现。形成鲜明对照的是，投机者购买股票是因为他们相信它将升值，他们总认为还有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报基于他们大量准确的分析，反之，投机者能否有收益取决于是否有其他容易受骗上当的人。
随着时间推移，股票市场的回报来自两个关键的部分：投资收益和投机收益。先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出，投资收益是一只股票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长；反之，投机收益来自于市盈率变化的冲击。回顾整个20世纪，博格尔发现美国股票市场10.4%的平均年收益率可分解成：5%来自分红，4.8%来自盈利的增长，只有0.6%来自市盈率的变化。换句话说，经历一个长时间的跨度，投资收益的成果要远远高于投机收益的战果。
当我们考察一个较短时间框架时，情况会有所不同。例如，从1980—2000年，市场年收益率大约为17%，其中4%来自分红，6%来自盈利的增长，而剩下的7%来自市盈率的增加。
在令人毛骨悚然的20世纪70年代的美国熊市当中，市场的年投资收益率稳定在13.4%，但是70年代早期所谓“漂亮50”股票的市盈率从16%降低到7%，市场的年投机收益率则是少见的—7.5%。在70年代末，市场的年平均收益逐渐回归到5.9%，但这不是因为盈利和分红，而是因为在80年代普通投资者在平均水平的股票上支出的比在70年代要少。
通过密切关注你要买进的股票价格，你可以把你的投机风险最小化，这样你就可以使你的收益最大化。没有人知道一只股票的投机收益一年后将是什么样子，更不用说以后的年份表现如何了，但是我们可以对投资收益做出某些训练有素的推测。如果你发现了好公司，认真对它们做估值，然后只在一个合理估值的折扣价格买人，你就能很好地避免因市场情绪波动造成的损失。
例如，我们以每股30元的价格买入一只股票，每股盈利1.50元，一年分红1.00元。假定盈利和分红以每年6%增长，而且最初的市盈率20保持不变。
5年以后，每股盈利将达到2.01元，所以我们的股票理论上的交易价格应该是：2.01元×20=40.20元。另外，我们已经收到了5.64元的红利，这就意味着我们5年后实际股价将达到45.84元。计算出年收益率为8.8%，这就是我们的投资收益。因为市盈率保持在20，我们没有得到任何投机收益。
不管怎样，如果盈利和红利以相同的速度增长，但是市盈率从20的起始点变到15，那么我们的收益变化将是戏剧性的。尽管在5年后我们的年收益还是2.01元，但我们的股票价值只有2.01元×15=30.15元。加上5.64元的红利，按年度计算的年收益率缩小到3.6%，我们8.8%的投资收益率被—5.2%的投机收益率折损。反之，如果市盈率从20上升25，这将把年收益率增大到13.3%，因为投机收益扩大了我们的投资收益。
因此，市场情绪的变化能把我们稳定的8.8%的年收益率减少到没有价值的3.6%或者把推高到可喜的13.3%。你能买一个卓越的公司股票，公司可以轻易地奉献利润和分红派息，但是很可能因为一个明显的冲减负效应而使股票估值轻易地被击垮了，即使最稳固的投资收益，市盈率从20%降到15%也几乎是不能再坏的假设。事实上，估值的下降通常伴随着公司基本面的恶化——低速的盈利增长和某些类似的退步。当这些事情发生时，投资者遭到了投机收益下滑的重击，同时股票估值缩水，而且盈利增长慢下来后投资收益也在减少。
请注意，估值会降低某些未知的风险，其他投资者在未来愿意为我们的股票出什么价格也将危及我们投资组合的收益。作为投资者，我们能做的就是坚持不懈地做好分析工作，识别优秀的公司，但是我们不能预测其他市场参与者将怎样给股票估值，所以我们不应该尝试去预测。
对估值要吹毛求疵，因为它要从很多角度观察和判断众多股票的运行，要有严格的估值标准。当估值工作做得很好时，会极大地增加你的平均成功率，你认真挑选的那些股票给你带来的收益会战胜你没有认真挑选的那些股票，同时，仔细认真的估值也降低了真正的股市崩溃危及你投资组合的可能性。
学习怎样给股票估值，可以先来看看传统的指标，在本书中简称“市销率”虽然这些指标的确有某些优势，例如，计算和使用非常简单，但它们也有某些导致粗心投资者得出失真结论的重大缺陷。
1.市销率（P/S ratio）
市销率是所有比率中最基础的比率，它是用现在的股票价格除以每股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实，因为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润。
公司可能使用会计伎俩推高销售收入，但如果使用很频繁就容易被发现。另外，销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于经济周期底线的公司，一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。
通过把当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。摩托罗拉公司就是一个例子，它经常提取特别费用，以至于这些费用不再能美化公司财务状况了。结果，它在2000年出现了负利润。对于这样含金量不一的利润指标的评估，市盈率不能给我们很多帮助。但是在相同的时间段，销售收入没有如此多的变化，这就使市销率派上了用场。在200年中期，摩托罗拉的市销率大约是1.0，接近5年的低点，这使它的股票与过去的交易价格相比看上去相对便宜。
可是，市销率有一个大的瑕疵：销售收入的价值可能很小也可能很大，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收人，但每一笔交易都亏损，我们盯住股票的市销率会比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。这是每天使用销售收入作为市场价值的代替的缺陷。
一些零售商是典型的毛利率较低的公司，也就是说它们只把每一美元销售收入中一个很小的比例转化成利润，市销率很低。例如，一家一般水平的杂货店在2003年中期的市销率大约是0.4左右，然而一个平均水平的医疗器材公司的市销率大约在4.3左右。造成这种巨大差别的原因不是杂货店毫无价值，而是因为一般水平的杂货店只有2.5%的销售净利率，而一般水平的医疗器材公司的销售净利率在11%左右。一家杂货店的市销率如果达到1.0，那一定是被可笑地高估了，但一家医疗器材制造商有同样的市销率将被认为是一只绝对便宜的股票。
尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能是有用的，因为你可以比较当前的市销率和历史的市销率，但它不是你能够依赖的指标。尤其不要比较不同行业公司的市销率数据，除非这两个行业有水平非常相似的盈利能力。
2.市净率（price—to—book ratio，P/B）
