但想想看，如果通用汽车自动地将其计算在投资人原本贷给公司的本钱上。面不是以8％的利率支付给投资人成为个人所得的话，该有多好。这将会增加投资人贷给通用汽车的本金，也就是投资人用来赚取每年8％利息的本金增加。这意味着你在通用汽车债券的投资将会以8％的年率累进。也会使投资人免除个人所得税的稽征，直到债券到期日止，通用汽车会还给投资人本金加上利息。
如此，在通用汽车的案例中，投资人在每一年贷给通用汽车1000美元并赚取8％，也就是80美元的利息后，不采用现金支付的方式，通用汽车保有这些钱，并给投资人更多的债券，这使得投资人自第二年的第一天起贷给通用汽车的款项达1080美元。在第二年期间。通用汽车将会付给投资人1080美元的8％的利息，也就是86美元。然后那笔86美元又会算到已增加至1080美元的本金上，使得自第三年的第一天起，投资的本金增加到1166美元。这个程序就一直持续到第五年年尾。
以下的表格显示的是免税累进的投资报酬结果：
在第五年年尾，当偿券到期时，投资人将会获得一张1469．31美元的支票。这表示通用汽车的累进债券还给投资人1000美元的本钱，加上5年期间469．31美元的利息。由于要支付31％的个人所得税，投资人必须由所收到的469．31美元利息收入中扣除31％，其实际收益为323．82美元（$一469．31-（$469．31×31％）=$323．82）。这表示他的投资在美国国税局征税前，5年来每年以8％的年复利率累进。
但美国国税局不会让投资人这么做。很久以前他们就了解这项伎俩，并且会在赚到利息的当年就送给他一张税单。
但是对巴菲特来说，美国国税局漏掉了一个非常重要的关键。在巴菲特的世界中，买进一家公司的股票（普通股）和购买它的债务是一样的，他认为股票是一种“股权债券”（equity/bond）。它和一般债券的惟一差异是，普通股的报酬率不像债券的收益是固定的，而会年年随着公司的营收而变化。美国国税局忽略的是，巴菲特投资在它所谓股权债券的获利并不归属于个人所得，除非其所投资的公司将盈余以股息发放给投资人。
投资人要知道公司在它的年度报告所公开的净利，或是由像是史坦普（Standard and Poor）和价值线（Value Line）这样的公司所出版的投资调查中所刊载的净利数字，都是扣除公司营利事业所得税之后的税后数字。也就是说，除非该公司把所赚得的净利以股息方式发放给股东，否则这些保留在公刊的税后净利，将不再课扣其他的税负。直到该公司支付胜利，那么收到股利的股东才必须支付个人所得税。
例如，如果A公司的每股税后盈余是10美元，而且它发放每股10美元的股利给股东，那些股东就必须支付10美元股利收入的个人所得税，这使得他们的税后获利成为6．9美元。但是，如果A公司选择保留那10美元，同时不将它视为股利发放，这些钱就可以留在公司内，以避免个人所得税的惩罚效果，且能继续以复利来累进。
巴菲特看出由公司和政府债券所赚得的收入要课个人所得税，也就是说，如果他购买支付利息为8％的某家公司或是政府债券，那么个人税后所得获利率约为5．52％（8％的获利率一（8％x31％）的税率=5．520％）。
巴菲特会对每股获利强劲，并且显现出上扬趋势的公司感兴趣。这是说，他可以买下这些他所谓的“股权债券”并因而扩大它的报酬率。想想看：报酬率会因而成长，而不是被固定。而且如果该公司不以股息支付给巴菲特，而是选择保有它们，巴菲特在卖出他的股票之前，就不必被课征个人所得税。当然，只要该公司持续获利，巴菲特是不可能出售这些股票的。
（三）复利累进和支付的价格
许多投资分析师相信，如果你打算长期持有绩优公司的股票。那么你一点也不需要去考虑所支付的价格，这是不切实的。
试想：在1987年的时候，烟草和食品业界的巨人菲利浦·莫里斯公司股票价格在6．07美元到10．36美元问。
10年后也就是1997年，该股以每股44美元交易。如果你在1987年以每股6．07美元买入，并且在1997年以每股44美元卖出，你的税前复利报酬率将近21．99％。但是如果你在1987年以每股10．36美元买进，在1997年以每股44美元卖出，那么税前复利报酬率将近15．56％。
如果你曾在1987年投人10万美元以每股6．07美元的价位买进菲利浦·莫里斯公司股票，每年以21．9％的复利报酬率来累进，到了1997年，其价值会成长到将近724497．77美元。
但是如果你投资10万美元，以每股10．36美元买进菲利浦‘莫里斯公司，以15．56％的复利报酬率来累进，到了1997年时，其价值已持续成长到将近424693．22美元。不同的买进价位，不同的报酬率，进而产生299804．55美元的差异，这种差异，实在惊人！
很多人知道巴菲特喜欢驾驶老式汽车。在他与人合伙的早期，他开着一辆VW Beetle。很多人因此认为他不喜欢物质的享受。那些人没有观察到的是，他的复利累进报酬思维是如何影响他的花费习惯。在今天一辆价值2万美元的汽车，10年后将会变得一文不值。但是巴菲特知道，他的投资能够获得23％的年累进获利。这表示今天所投资的2万美元，在10年后将会价值158518美元。20年后将会价值1256412美元，30年后将会价值9958257美元。对巴菲特来说，这笔9958257美元的巨款不应该砸在一辆新车上。
三、确定年平均复利报酬率
（一）预估每股净值
我们从事投资，自然会预算投资年度报酬率，但所得的任何数字只是帮助我们进一步了解投资的全貌。每一算式的含义，多少都有出入，计算出来的获利力也不会相同。获利力是预测的关键，而分析师的任务就是预测未来。
巴菲特用公债利率为贴现率，计算企业体未来盈余的现值，并将此值视为企业体的实质价值。巴菲特引用威廉士（John BurrWilliams）的书--投资价值理论（The Theory of Investment Value，Harvard University Press，1938），来支持自己上述看法。威廉士另一方面又引用威丝（Robert F．Wiese）“看未来值投资”书中的定义。威丝认为：“任何股票或债券的适当价格，是以现在利率将未来收人折为现值所得到的价格。”（请注意，威廉士和威丝二人所指的未来收益，都是指配发的股利。而巴菲特则不问是否配发股利，未来的盈余才是折现对象。）
预估企业的百年盈余是不可能的，你可以尝试，但在现实中，种种变迁都会改变企业绩效。以电视工业为例，40年代，它还不成气候；到了60年代和70年代，业者莫不丰收。那时只有三家电视台，电视市场是寡占的，巴菲特极有信心，并曾在80年代表示，若只投资一家公司，然后立即索居孤岛10年，这家值得投资的公司就是资本城。
推估企业50年至100年的盈余，并加以折回现值，是一种妄想，因为这段期间有太多的变数。理论上或许有可能，但实际上你是在排列不可能的数字组合。
有些分析师用二种不同时期的不同盈余，来解决这个问题，一段时期设定为高成长率，一段时期设定为低成长率。但是，这儿有个问题，一如威廉士所言，一旦盈余成长率低于折现率，即使是无限期成长，股价现值将趋近于零。（见第14章“投资价值理论”）
折现率的选择也是另一个问题。用政府公积的利率折现，等于以公债报酬率折现公司价值。利率变了，你的估值也会变。利率越高，估值越低；利率越低，估值就越高。
将政府公愤利率视为税前利率，用来折现也有问题，一张8％的政府公愤，持有人的税后盈余只有5．52％。公司的盈余预估值是公司所得税扣除后的盈余。除非为股利，否则帐面上8％的报酬，就是指8％的投资报酬。
巴菲特的办法是，以5至10年为每股净收益的计算期，以历年的资产报酬率减去股利分配率的得数，作为折现率。
巴菲特先算出公司未来，如10年后的股东权益，再把每股权益值乘上10年后的预期每股报酬率，得到预估的每股盈余。用这盈余值，他可以估算公司股票的交易价。将现在的股价作为现值，与10年后的预估股价一并计算，得到估算的年平均报酬率。最后，把这报酬率和市场上各种报酬率比较，并且去除通货膨胀影响。
让我们以柏克夏公司为例。1986年，柏克夏公司每股股东权益为2073美元，从1964年到1983年间，柏克夏股票的年平均报酬率为23．3％。接下来的问题是，为了要在1996年拥有16835美元的股东权益，在1986年时，你愿意付多少价钱？首先，你要问自己期望的报酬率。如果和巴菲特一样，15％是最小限度，那么你所要做的，就是把16835美元，用15％为折现率，折回现值。
1986年，柏克夏每股交易2700美元，到1996年柏克夏公司实际的营运成绩发表，它的每股权益价的年平均成长率约24．8％，以这种报酬实绩，1996年柏克夏每股权益价达19011美元。
（二）推估每股盈余
巴菲特以推估每股盈余，然后决定它的未来股价。再传用这些数字，计算投资的年平均报酬率。
深入了解巴菲特投资可口可乐公司的财务存量可以发现，出现了许多为人所忽略的财务存量。
1988年，巴菲特根据自己的“权益视同债券”原则，透过自己的控股公司柏克夏哈萨威，以每股5．22美元的价格，买了可口可乐公司股票113380000股，总共投资了592540000美元。1988年，可口可乐公司每股净值为1．07美元，净利每股0．36美元。在巴菲特眼中，每张可口可乐的股票，等于都附有一张0．36美元的赠品券。这也意味巴菲特所有的股票，报酬率高达33．6％（$0．36÷$1．07=33．6％），其中58％作为保留盈余，公司留用，剩下的42％以股利方式配给股东。
因此，理论上，当巴菲特买了每股净值1．07美元的股票，他算了算，这每股1．07美元净值的股票，实际报酬率为33．6％。他又把这33．6％的报酬分为二类。
33．6％报酬中的58％是保留在公司的盈余，也就是净盈余0．36美元中的0．21美元。这部分是公司税后的净得，不必再缴其他税。
另外的部分，是33．6％中的42％，作为股利配发给股东的剩余部分，在每股盈余中是0．15美元。这一部分要课个人所得税或公司营利事业所得税。
所以，投资报酬33．6％分成了两类报酬。可口可乐公司保留了19．4％的盈余（即0．21美元的部分，33．6％×58％=19．4％），并且将它加入可口可乐公司的股东权益之中。
另外的14．2％报酬，即每股0．15美元，配发出来给可口可乐的股东，作为股利。
可口可乐公司每股净值1．07美元乘以投资报酬率0．336等于每股盈余0．36美元。
这0．36美元分成两部分：公司留了58％，即每股留了0．21美元。另一部分，以股利形式配给股东，比例是42％，即每股0．15美元。
0．21美元保留盈余。
0．15美元作为股利分配。
现在，如果我们假设今后12年都能保持投资报酬率33．6％，并且保留其中58％，分配另外42％作为股利，我们便可以据此计算公司的每股净值及每股盈余。
33．6％的58％是19．4％，我们每年都把它加人股东权益。因此，如果可口可乐1988年每股净值为1．07美元，而其每年增加幅度为19．4％，那么在1989年底，每股的净值就会成为1．28美元（$1．07×19．4=$1．28）。
如果要估算每年每股盈余，只要将年底预估的每股净值乘以33．6％，就可以得到。例如，将每股净值1．28美元乘以33．6％，便可以估得1998年的预估每股盈余0．43美元。而计算1998年的每股盈余，把当年的每股净值6．3美元乘以33．6％，便可得到每股盈余2．12美元。
让我们依例预估可口可乐公司12年的预估每股净值及每股盈余。始于，1988年，直至公元2000年。
估算通常是不可信的。许多财务专家顶多估算一至二年的盈余，就以为大体了解公司，并建议买进。但是格雷厄姆觉得。一个分析师的真正角色，应该是确定公司的赚钱能力，并且提出公司可赚盈余的长期预测。
上表中，我们列出12年的每股盈余。在大多数的情形下，这种计算没有意义。但是，一如巴菲特所发现的，一旦公司有独占性，并且投资报酬率高、有赚钱实力，那么。准确性高的长期盈余预测就不困难。
因为我们已经从1988年起推算可口可乐公司的每股盈余，因此也可以验证其准确性。方法是比较1988年到1996年的估算值和实际值。
比较后，我们看到8年问误差比在0％至5．4％之间，还不坏。如果可口可乐公司自1988年起的12年间保持投资报酬率33．6％，公元2000年，我们推算出每股盈余约3．2美元。当然，估算得越远，出入越大，这种游戏不是绝对的。
到了公元2000年，巴菲特也算出税后股利共收到了686百万美元（股利和$7．04×113．38百万股一所得税14％（股利和$7．04x113．38百万股）：686百万美元。）
所以，巴菲特算得出到了2000年，他在可口可乐公司的投资，除了收回开始投资的592401000美元外，还保有113．38百万股份，纯为收益。如果可口可乐公司股票照传统的盈余15倍价格交易，那么113．38百万股的可口可乐公司股票，当年可卖每股45．30美元（15．x$3．02：$45．30），总股票值便是51亿3千6百万美元（$45．30×113．38百万股=$5．136亿元），就一日钻研的结果而言，这样的收益不算差。
请注意：本益比（P／E），是用来乘以每股预估盈余用，当选择合适比例时，用过去10年的平均P／E最合适。你也应该用过去10年最高最低的本益比作计算，看看最好和最差的情况。但要小心，股东不会都在历史性的高本益比交易，一厢情愿地用高本益比计算，会肇致灾难，要坚持采用10年的平均本益比，特别是10年中曾大起大落者，尤应如此。有疑虑时，则选择中庸的本益比。
