曹凤岐主讲的课程包括：保险学、证券投资学、货币金融管理专题研究、货币银行学、股份经济专题研究、股份经济与证券市场、社会主义经济理论与实践。着有《货币金融学》、《中国企业股份制的理论与实践》、《证券投资学》、《股份制与现代企业制度》、《宏观经济运行中的货币与资金问题》、《中国证券市场、发展规范与国际化》、《中国资本市场发展战略》等着作。
本文核心提示
必须把股市的投资功能放在首位，政策救市解决不了中国股市的根本问题
股权分置问题必须解决
设立C股市场不是创新而是倒退
建立和健全上市公司法人治理结构亟待解决
目前券商的生存环境十分恶劣
监管机构最重要的职责和功能是维护市场的公平公正稳定以及维持市场秩序良好，而不是进行审批
曹凤岐痛陈制度缺陷是股市根本弊端
前（2004年12月，编者），记者就中国股市存在的有关问题采访了北京大学曹凤岐教授。
曹凤岐鲜明指出：
2001年以来的事实证明，宏观环境基本面良好，利好政策不断推出并不能从根本上推动股市。由于中国股市存在的根本问题是制度性的缺陷，股市要真正走好的根本动力在于股市本身。股市中的种种问题必须在前进过程中得到解决，而解决问题的关键就必须要进行制度创新。
一、必须把股市的投资功能放在首位，政策救市解决不了中国股市的根本问题
记者：
2004年12月19日，您在“北大商业评论”管理年会上讲了一个关于中国股市的观点，给我留下很深的印象。中国老是说政策救市，实际上政策救市解决不了中国的股市问题。
可以说，原来还起点作用，但后来就不起什么作用了。原来管3个月，后来管1天，到后来就是负效应了。您提出，解救中国股市只有进行制度创新，中国的股市存在的根本问题是制度完善的问题。能否就此问题深入地谈谈您的想法？
曹凤岐：股市存在的最大制度问题就是股市功能的定位问题。首先，市场定位问题必须解决。为什么要发展股市？很多人、很多企业提到股市，就想到融资。实际上，把融资当作股市最重要的、最根本的或者惟一的功能完全是大错特错的。如果以这种思路来发展股市，股市就会变成一个圈钱的场所。很多上市公司从股市拿走很多钱以后，却不知道该干些什么，也不管投资者有没有得到回报。股市有融资、投资和资源调配三大功能，但中国股市从一开始实际上就定位为融资功能，并且通过高价IPO、增发以及配股等方式把融资功能发挥到了极限，而同时给投资者的回报却少之又少。股市中最根本的问题在于保护投资者权益的机制没有建立起来。
所以，所谓的制度创新最根本的就是要把融资功能摆在首位改变为投资功能摆在首位。
记者：有人说，中国股市不是一个投资市场，而是一个“圈钱”的机器，或者是一个毁灭财富的市场。如果是这样的话，您有这方面的事实和数据来说明问题吗？
曹凤岐：是的。中国股市走到今天，就是因为这个市场不是一个真正的投资市场，或者说股市已经成为几乎丧失了投资价值的市场。有一项统计，中国股市成立15年来，股民投入股市的资金有20000多亿元，股民的亏损率在50%左右，也就是说股民已经亏掉10000亿左右，而目前股市的流通市值也不到15000亿。在这种情况下，股市或者上市公司是在创造财富，还是在毁灭财富？如果大家都赔得底儿掉，股市怎么会有吸引力？
有人说，现在市场的主力已经是机构投资者，机构投资者是专家理财、投资组合，能够防范风险，做赢市场。事实上中国股市中的主要风险是制度性风险、政策性风险等系统性风险，而专家理财、投资组合对非系统风险是有效的，而在制度性风险、政策性风险等系统性风险面前则很难有所作为。在大势不好的情况下，机构投资者也很难盈利。事实也是如此，不仅封闭式基金大幅折价，连一些开放式基金的净值也低于面值。我们常说，发展机构投资者，培育稳定市场的力量。事实上在长期投资得不到稳定回报的情况下，机构投资者同样是一个投机者，而且是一个实力雄厚的大投机者。过去是大户坐庄，现在是机构投资者坐庄。在这种情况下，怎能稳定市场呢？
记者：但人们总是这样认为，中国股市并不缺乏资金，缺乏的是信心。这个信心究竟应该从哪里来？
曹凤岐：是有人这么说，市场并不缺资金，老百姓有十几万亿的储蓄存款和手持现金，我们又允许社保基金入市、保险基金入市、银行资金间接入市、还有QFII等。然而由于中国股市现在缺乏投资功能，股市成了一座“围城”，里面的人想逃出来，外面的人想进去但却无法、不敢和不能进去。现在社保基金、保险基金、银行资金敢大量进入吗？
QFII敢下单吗？
股市功能定位的转换一方面要把融资功能的股市变为投资功能的股市，另一方面要把投机功能的股市变为投资功能的股市。否则，不仅股市，而且连股市的参与人、行业都会出现问题，股市也就肯定不能发挥其在经济中应有的作用。
把投资功能摆在首位，就必须要保护投资者合法权益，使投资者投资能够得到合理的回报。
这是亟待解决的一个非常大的现实问题。投资者回报除了资本利得收益以外，还有内部收益回报，吸引长期投资者的关键就在于内部回报。这些年来，投资者很少得到内部收益，因此，投资者只能去“炒”股票，“赚”差价，不过却是越炒越低越亏。如果市场能给投资者合理的内部收益，比如高于银行1年期存款利息，投资者也就不会纷纷去“炒”股票了，而是进行长期投资。
记者：您对此有什么好的建议呢？
曹凤岐：目前应当建立一个强制的内部分红制度。现在虽然在这方面逐渐出台了一些政策，如把分红作为再融资的条件之一等等，但是还不够，不能只把是否分红作为再融资的条件，而是有盈利就应当无条件分红。今年还要在这个方面继续进行制度创新。
二、股权分置问题必须解决
记者：中国股市似乎有太多的问题需要解决。如果从您提出的股市需要制度创新的角度看问题，您认为首先应该解决什么问题呢？
曹凤岐：股权分置的问题。股权分置造成了同股不同权、同股不同价、同股不同利。如果这个问题不解决，一股独大、一股独霸的问题以及上市公司治理结构的问题都不会得到根本地解决。在这种情况下，流通股东的权益也就得不到保护，股市也不是一个很正常的股市。从制度上来说，股权分置的问题必须解决。解决的最好办法则是存量和增量区别处置，即“老股老办法，新股新办法”。
解决存量中股权分置的问题必须坚持四项基本的原则：公平公正公开原则；市场稳定原则；保护投资者合法权益原则以及保障国有资产增值的原则。“要在此基础上，成熟一个解决一个，逐步消化存量”。
记者：增量应该怎么解决呢？请您把这个问题说的细致一点。
曹凤岐：对于增量，我主张“新股新办法”——即在新发行股份的时候，不要再设流通股和非流通股的区别。我认为发起人股最多占总股本35％，这符合《公司法》规定。发起人以公司原有工厂、土地、技术等评估低价入股，并以其为核心设立上市公司，是正常的行为，我们必须承认发起人应当获得创业利润。而其他以资金入股的投资者，无论是机构投资者还是散户投资者，无论是公募或和私募入股，无论是战略配售还是公开市场发行，一律按市场发行价发行和出售。这样就可以避免同股不同价问题，就可以以同一价格在二级市场上流通，也可以避免所谓一部分股东占另一部分股东便宜的问题。
从目前来看，股权分置已经成为制度上非常严重的弊病了，要进行制度创新，股权分置的问题必须解决。
三、设立C股市场不是创新而是倒退
记者：关于新股的发行，一直是股市里的一个焦点。现在，开始实行发行股票的询价制度，实行这个制度的意义在哪里？您对这个制度怎么看？
曹凤岐：股市实行发行股票询价制度，这是国际通行的较好的一种办法，应当坚持，并在这个过程中进一步完善。这种制度是一种市场化的制度。询价制度要解决的根本问题是，企业发行与上市不是政府的事，发行能否成功、发行价格多少、发行时间等方面要由市场、企业、中介机构和投资者自己决定。这有可能找到合理的发行价格并能与二级市场流通价格相适应。
当然，询价制度在目前的市场环境下能否有效发挥作用还有待观察。
记者：关于非流通股的转让的问题，现在的一些政策出台，让有的人感觉到在中国的A股和B股市场之外，似乎又多了一个C股市场。您对这个问题有什么看法？
曹凤岐：最近上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，引起市场一片恐慌。但也有人为之叫好。有人说中国的C股市场终于出台了，是解决非流通股流通的好办法或者为非流通股流通打下坚实基础，有人已经为炒所谓“C”股市场蠢蠢欲动。我认为这是一种误解。
《办法》的出台并不意味要建立所谓“C”股市场，而是规范非流通股转让的一个措施，因为非流通股转让的行为早已存在，主要通过协议转让和拍卖转让等私下买卖的办法解决。但是，当前这种转让很混乱，低价出售国有股份、炒作收购题材、通过股份转让中饱私囊、甚至进行股份转让传销活动。正是为了使非流通股合法、合规与公平转让才出台《办法》，它与A股市场挂牌交易和撮合成交是不同的，还需谈判和各种复杂程序成交，因此，出台这个办法也许是可以理解的。但是把它变成一个“C”股市场或就是为了在A股市场之外再建一个“C”股市场（非流通的国家股和法人股流通市场），就大错特错了。
绝不能在A股市场之外再建一个C股市场。如果是这样会使在A股市场雪上加霜，甚至毁灭性打击，它会抽走A股市场资金、再进一步降低A股市场的价位中枢、损害流通股股东的利益，更重要的是为解决非流通股流通问题设置障碍，甚至死结。因为这两个市场是无法并轨的。设立C股市场不是创新而是倒退。
四、建立和健全上市公司法人治理结构亟待解决
记者：您在“北大商业评论”管理年会上还提出了要建立完善的上市公司法人治理结构。
现在做得还很不够，如果不解决好股权分置的问题，股市的其他问题将都解决不了。可以说这是悬在中国股市头顶上的一把“达摩克利斯之剑”。能谈谈这个问题吗？
曹凤岐：中国上市公司存在很多的问题，最关键的是中国的上市公司的法人治理结构还没有真正建立好。股权分置的问题就包括在这里面。目前我国的很大一部分上市公司在某种程度上还不能称之为真正的股份有限公司，法人治理结构的缺乏和不完善造成了这些上市公司无法发挥出股份有限公司所具有的优势，同时也使得这些上市公司无法根除目前显现出的一些痼疾。
上市公司法人治理结构问题的存在是造成目前股市低迷的一个重要原因，因为从根本上来说，上市公司是股市的基石。
记者：您认为完善公司法人治理结构应该从哪几个方面着手呢？
曹凤岐：对于如何着手完善公司法人治理结构，当前主要做好下面五个方面的工作。
第一，当前首先要解决的就是股权分置的老问题，以优化产权结构和股权结构。股权分置的问题确实是悬在股市、悬在投资者头上的一把利剑，股权分置的问题不解决，就无从谈及建立完善的法人治理结构。在股权分置的状况下，广大中小投资者持有比例很少的流通股，而占绝对比重的非流通股由大股东持有，而且主要是国有持股。这种股权分置除了造成同股不同权、同股不同价、同股不同利以外，还使得广大的中小投资者没有真正的话语权，同时也给大股东 侵犯中小股东的合法权益创造了条件。此外，这种分置也使得公司真正的法人治理结构很难建立起来。股份制特点之一就是股权分散化，而股权分置却使得股权非常集中，再加上当前上市公司绝大部分都是由国有企业改制而来，也就造成了事实上的“一股独大”、“一股独霸”问题很难解决。因此，解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是对解决公司法人治理结构问题的重要前提。只有解决了股权分置问题，使股权相对分散化，才能使得广大的公众股东能有话语权，能真正维护自身的各种权益，同时也为完善公司治理结构创造条件。
第二，建立和健全企业家激励与约束机制。在制度上，既要发挥企业家的积极性，通过期权、管理层持股、年薪制、效益工资以及MBO等多种形式来激励企业家，使他们的付出有相应的回报，同时又要有相应的机制来监督和约束他们的行为，以此来完善上市公司的法人治理结构。在企业改制上市以前的国企中，企业领导属于干部，并不是真正的企业家，因此在约束和激励方面同工人不可能相差太多。但在上市公司中，企业领导作为企业家，应当有相应的风险报酬，否则就会引发“堤内损失堤外补”，导致公职消费、挪用公款甚至贪污腐化等不良现象出现。此外，目前一些上市公司领导层虽然持有股份，但由于没有相应的制度和法规予以明确和保障，他们还是心存不安。对这些情况要从制度上明确企业家的合理报酬，从制度上激励他们长期为上市公司服务。可以进行股权激励，如期权，尝试进行MBO等诸多方式。同时，目前对企业家的约束也存在缺陷，没有相应的制度来有效制约和监督公司的领导层。很多上市公司的董事长虽然由政府派出，但是得到的制约和监督却很少，这也是目前许多上市公司如伊利股份等出现问题的重要原因。目前上市公司虽然存在董事会、监事会等相应管理和监督机制，但目前作用的发挥还不够，需要进一步加强和完善。
第三，建立上市公司内部回报机制。也就是建立一个强制的内部分红制度。因为不分红或者分红比例极低，投资者不会得到合理的回报，当然也就不会长期持有股份，只能去“炒”股票，“赚”差价。如果上市公司每年能够给股东5%的分红回报，他就会成为一个长期投资者而长期持有该公司股票，不会去做投机者了。
