有些创业者在公司发展到一定程度后想把股份变现退出，而想在公司留守的创业者却不愿意分割公司的资金。于是就会出现一种尴尬的场景：甲对乙说，我想分家，乙说账上没钱可分，甲说那我把股份卖给你吧，乙说我没钱买，甲说那实在不行你把股份卖给我吧，乙说我不卖……然后就是拍桌子、砸东西、大打出手，从“我不相信你还能相信谁”变成“谁都可以信就是你除外”，最后分道扬镳。这路故事的症结所在就是对股权交易的呆板、粗率安排，或者说根本没有安排。
朝四暮三：猴子们的明智选择
《庄子》中有个大家耳熟能详的故事，说一个宋国老翁喂养了一些猴子，猴子们对每天早上三颗栗子、晚上四颗栗子的投食方案不能接受，就打闹抗拒；老翁将投食方案改为每天早上四颗栗子、晚上三颗栗子，猴子们感到早上的栗子增加了，就高兴地满地打滚。
看到朝三暮四的故事，大家多是对猴子的不识数报以一笑，但实际上猴子们的高兴还是很有些道理的。因为早四晚三的方案其实已经包括了早三晚四的方案了，猴子们可以在早上保留一颗栗子留到晚上吃；但如果是早三晚四，猴子早上想吃四颗栗子就必须前一天只吃六颗栗子，放一颗到第二天再享用，这样头一天就净损失了一颗。对猴子们而言，最好的分配方案应该是老翁每天早上一次把七颗栗子都给它们，这样到底早上吃几颗晚上吃几颗它们就可以完全自己支配，早四晚三或早三晚四都被包含其中了。
锅里的不如碗里的，碗里的不如嘴里的。猴子的思维说明了不确定性对交易的重要影响。很多时候交易行为能否实现，就是看对交易的具体安排能否减少各种不确定性、尽可能满足各交易主体的交易意愿，以实现各方期望的交易收益。这也就是说要让交易得以实现，就应使交易主体的回报与风险能够匹配，并能合理地保障交易主体的行动自由。所以人们必须创新交易方式，让交易主体能有多种交易方式可选，还能选到令自己满意的。
汇源的对赌：为交易意愿上份保险
中关村曾经流行过一个说法，大意是几个朋友合伙开的小企业一般都做不大，撑死做到1000万元，过了1000万元要么分家要么出事。出事就是原先的兄弟反目成仇，轻者老死不相往来，重者从此以给对方挖坑下套为第一快事。之所以出现这种情况，主要是有些创业者在公司发展到一定程度后想把股份变现退出，而想在公司留守的创业者却不愿意分割公司的资金。于是就会出现这么一种尴尬的场景：甲对乙说，我想分家，乙说账上没钱可分（或者公司的钱都已有用途不能动），甲说那我把股份卖给你吧，乙说我没钱买，甲说那实在不行你把股份卖给我吧，乙说我不卖……然后就是拍桌子、砸东西、大打出手，从“我不相信你还能相信谁”变成“谁都可以信就是你除外”，最后分道扬镳，彼此视为仇寇。这些公司的章程往往是照搬工商局范例，所以当乙是大股东时，他可以杯葛股东会所有议事程序，公司章程却未做任何限制，那这种局面就更是无解。
这路故事的症结所在就是对股权交易的呆板、粗率安排，或者说根本没有安排。如果创业者们事先能为保护小股东权益、减少其回报的不确定性做一些安排，让小股东不至于无路可选，那么合作的时候大家能少点互相提防，分家的时候也能痛快些，省了不少难看。这就需要设计一些特别的交易方式来减少、控制利益冲突的风险，使大家的交易意愿得到更好的保护和满足。
“对赌协议”就是此类交易方式里很典型的一类。这是风险投资中投资方与融资方达成协议时，针对未来不确定情况的一种附加约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。在汇源果汁的发展历程中，对赌协议就曾发挥过不可替代的作用。2001年3月，德隆旗下的新疆屯河作为战略投资者以5.1亿元现金出资控股51%，汇源则以资产出资持股49%，双方组建了合资公司北京汇源，共同开拓国内果汁市场。与德隆合作不到两年的时间里，汇源在国内新投资了20多家大型生产基地，在超过10个省份进行布局，先后引进11条PET生产线，基本完成“大汇源”的全国产业布局，很多生产线也更新到国际先进水平，完成的投资额约在20亿元人民币。汇源果汁创始人朱新礼将汇源集团的大部分核心资产都装在了合资公司里，并计划未来将汇源集团的其他资产逐步注入合资公司。
但合资后没多久，德隆开始频繁向汇源伸手借钱，开始是5000万元，之后是1亿元，再后来增加到2亿元，2002年年底德隆欠北京汇源的债务高达3.8亿元。与此同时，德隆承诺的还款周期也越来越短，从最早的三个月，缩短到一个月，最后变成了一周。显然德隆对大额资金的需求已经变得越来越迫切了。起初朱新礼借钱的心情还比较轻松，德隆借款的利息高达15%~18%，资金回报比汇源经营产品的利润高出许多。但是当借款额已经高达3.8亿元，归还的前景看起来又那么不确定时，朱新礼警惕起来，他意识到危险可能即将来临，如果长期下去，汇源可能会被掏空。于是2003年年初，朱新礼开始同德隆谈判回购北京汇源股权。此时的德隆虽然已经陷入了资金危机中，却不愿意将汇源轻易出手，提出了很高的要价，要求将股权的出售价格与合资公司当年利润相比定为7∶1。以当年合资公司的利润约1亿元人民币来计，德隆开出的售价约在7亿元。同时德隆为缓解资金危机，也有借汇源题材拉抬新疆屯河股价的想法，所以也非常希望能全面收购汇源。他们反过来提出要用7亿元收购朱新礼所持的北京汇源49%股权。朱新礼则坚持要回购德隆所持股权。看到相持不下，德隆又加码了，“汇源要买的话，低于8∶1绝对不卖”。
要拿出8亿元的人民币对于当时的朱新礼简直是天方夜谭。因为当时汇源刚刚投出20多亿在全国布建工厂、拓展基地，账上资金早已经所剩无几。德隆的唐万平对此当然一清二楚，他算准了朱新礼拿不出这笔钱。而朱新礼对德隆的资金状况却一无所知，这是一个信息不对称的比拼。然而根据德隆行事风格的前后反复，朱新礼敏锐地感觉到德隆这个产业帝国可能将面临巨大的风险。
最终，朱新礼决定赌上一局。他开出了一个“对赌协议”——设定一星期的“死限”不管是8∶1还是9∶1，要么你买我的49%，要么我买你的51%，一个星期，谁拿得出现钱谁来买！朱新礼向唐万平发出最后通牒。唐万平欣然接受了这个方案，他以为自己已经胜券在握，朱新礼肯定拿不出钱来。当时朱新礼坚决要求“不论是由谁买，收购资金必须一次性全部打到对方账上”。他算了一笔账，其时德隆已经陆续从汇源合资公司中借走了3.8亿元人民币，加之早期与汇源组建合资公司时承诺持有51%股权支付5.1亿元资金，尚有2亿元左右始终并未到账。以8亿元收购价格来算，汇源如果能筹到2亿元，买下对方股权就没有什么问题。朱新礼向政府、银行紧急求助，先筹到了2亿元。原本以为胜券在握的德隆无力回天，只得于2003年4月退出了汇源。
一年后德隆系崩盘，汇源是德隆系曾经的成员里最大的全身而退者。双方对赌时，德隆曾提出可以先支付5000万到1亿元的现金给汇源，余款三年内付清。汇源的一些高管和律师对这个方案表示满意，理由是获利甚丰，朱新礼完全可以拿这部分钱再回头去做那部分没有装在合资公司里的果汁原料（浓缩汁）业务。大家普遍认为德隆那么大，还债能力应该没什么大问题。事后，朱新礼亦有后怕，“如果当初就这么卖给了德隆，怎么等得到它三年内把余款付清？出事后银行马上就会把汇源给封了……”
谁先拿出全盘接管的实力谁就控制企业，这样一局定生死的“对赌”对解决战略投资者间的争执非常有效。因为战略投资者不仅看重能从企业的经营业绩中分多少红利，更看重将企业纳入自己的产业体系，依靠产业体系内的集聚、协作效应获取更丰富的利益。当企业只能被纳入一个体系时，让投入更多、决心与关注更大的战略投资者获得控制权，企业应更有可能为各方创造长久收益，同时出局者也能获得合理的补偿，交易因此得以推动着企业继续向前发展。
与德隆分手后的汇源继续着自己的股权融资之路。2006年年初，达能、美国华平投资、荷兰发展银行、香港惠理基金共同投资汇源果汁2.225亿美元，买下汇源果汁35%的股权，与汇源控股建立战略合作关系。其中，法国达能投资1.41亿美元，持有汇源果汁22.18%的股权，而后三家企业是以财务投资者的身份出现的。
所谓财务投资人，一般而言并没有产业整合的意图，也不深入到企业的具体经营层面，所以不太关注占股比例或者实际控制权。他们在意的是借鸡生蛋的效果如何，也就是说看重使用他们投资的企业能创造多少可以分配的利润，或者提供多大的资本退出收益。所以他们常常要求约定：如果下蛋的效果不好，负责养鸡的控股股东要给他们赔偿；如果有人出高价买鸡而控股股东不愿意，那就得补给他们价差。这两条对赌条款在汇源的此次融资协议中都有体现。
根据投资协议，汇源果汁提供了控股股东的表现保证。具体条款是：公司的控股股东朱新礼承诺，倘若截至2006年12月31日及2007年12月31日止两个财政年度，中国汇源果汁饮料集团有限公司每股盈利的算术平均数，少于一笔相当于人民币2.5亿元除以该公司当时已发行股本总额按已兑换基准计算的金额，或截至2007年12月31日止财政年度公司的每股盈利，少于一笔相当于人民币3.1亿元除以公司当时已发行股本总额按已兑换基准计算之金额，则会向该等持有人转让其于汇源果汁公司所持一定数量的普通股，以向各投资人做出补偿。
此外，据称华平、达能与朱新礼签订了一份股权转让备忘录，该文件规定，当出现收购者对汇源果汁的股份报价后，三方须一致行动，当有一方不同意时，该方必须承担另外两方的相应损失。
汇源果汁2007年2月在中国香港主板上市。截至2008年9月，汇源控股、达能和美国华平投资在汇源果汁的持股比例分别为41.53%、22.98%和6.37%，华平投资还握有汇源一定数量的可换股债券。
2008年9月3日，汇源果汁在香港公布：可口可乐旗下全资附属公司大西洋公司将以179.2亿港元收购汇源果汁全部已发行股本。此次可口可乐收购汇源果汁提出每股现金作价为12.2港元，并等价收购已发行的可换股债券及期权，这一价格较汇源果汁上一个交易日的收盘价4.14港元高出1.95倍。汇源果汁2007年2月23日在香港联交所上市，当时招股价为每股6港元，此次可口可乐的作价高出其招股价一倍。可口可乐公司表示，已取得汇源果汁三个股东签署接受要约不可撤销的承诺，三个股东共占有汇源66%的股份。
根据汇源果汁此前与华平、达能的签订的条款，如果朱新礼不同意可口可乐的收购要约，那么就得补偿华平、达能每股8.06港元的差价，共计34.75亿港币，而当时汇源果汁的净资产总计不过48.62亿港币。部分评论人士认为，朱新礼在收购协议上签字就是迫于这个条款的压力。
很难判断朱新礼对这次并购是什么感受，也许会因上市公司控制权被削弱而感到痛惜，也许会因强化投资上游果蔬基地的策略突然得到大笔现金支持而喜悦。随着商务部2009年3月18日禁止收购的决定，这些猜想都失去了意义。不过这一次的对赌协议确实限制了朱新礼作为控股股东的自由行动空间，让华平、达能这些小股东的利益得到了更好的保障。其实汇源两次对赌协议的实质，都是通过设计特别的交易方式，保证投资各方能充分表达、维护自己的利益诉求，避免了那种不必要的反目死局。如能把这些思路和方法用到企业初创时的章程协议里，那么1000万元封顶的另类“中关村故事”就会少很多。
不过在同一项投资中，未参加对赌协议的投资者的利益保障可能会被削弱。2009年8月14日，《第一财经日报》报道：创业板IPO将全面禁止包括对赌协议在内的所有与股权不确定相关的协议。证监会的规定要求，任何与股权不确定相关的协议都要在上市前终止。证监会的决定主要是考虑到存在股份转让的对赌协议，有可能使公司股权结构发生重大变化，并可能导致公司管理层变化。此外，对于存在现金补偿的对赌协议，企业IPO完成后募集的资金可能会被控股股东用来偿还PE。这些都有可能损害中小股东的利益，从而打击投资者的信心。
吴思先生曾经提过一个概念：合法伤害权，大意是说权力体系给了一些人一定的自由裁量空间，这些人能借此“合法”地伤害他人利益，为自己捞取好处。对合法伤害权的滥用终将引发权力体系的崩溃，中国历史上的改朝换代多与此有关。交易的好处在于交易主体大多权利平等，没什么合法伤害交易对手的先天条件。但是在交易条件上的含混安排却很可能“合法”地牺牲某些交易主体的应得利益，而让其他交易主体不当得利。这样的交易自然难以延续，更无法吸引潜在的交易主体后续加入交易，最后只能也以崩溃告终。
