第2章 A股遭遇估值之惑(2)

震荡究竟意味着什么

大盘加速拉升其实也是市场风险快速积累的过程。北京首证认为，证券市场中，当行情温和震荡上升的时候，行情的运行是非常良性的，但一旦行情出现连续的加速拉升，则市场的风险也将快速积累，并导致行情的加速夭折。因此，行情的必要休整有利于牛市行情的进一步良性发展。但问题是，市场确实出现了过热的投资冲动。一些投资者错误地认为，目前股市就是一个抢钱的场所，甚至出现了抵押房产贷款买股票的行为。

一个加速拉升的行情也意味着市场将迅速接近中期顶部，加速的攻击行情在创造巨大财富的同时也在转向反面，因此充分的震荡是非常必要的。短期内大盘的宽幅震荡其实就是快速释放市场短期风险的过程。更为重要的是，行情短线的震荡也是保护投资者的过程，证券市场的牛市需要广大投资者的积极参与，而近期的牛市行情也是建立在广大投资者踊跃介入的基础之上的。从有关信息来看，近期几乎每天都有几万户投资者新开股票账户，而投资基金的发行也是异常火爆。但问题是，很多没有一点投资知识的老百姓都盲目冲入证券市场。要知道，证券市场并非是一个抢钱的地方，市场背后的风险是异常巨大的，市场加速拉升之后将迅速接近顶部，随后而来的将是惨烈的震荡杀跌走势，而未来股指期货的推出将进一步加大市场风险，这样很多没有经验的新股民也将蒙受巨大的损失。因此短线的震荡一方面是快速释放短期风险，另一方面也让很多股民过热的头脑适当降降温，让很多新股民意识到证券市场的风险。并且使其操作更加理性，在证券市场中生存更长时间，从而充分分享中国经济的高速成长的成果及牛市行情的喜悦。同时，近期的震荡也有利于牛市行情延续更长时间，运行更加健康。

牛市性质没有任何改变

A股震荡加剧的市场行情并未影响到中信基金首席策略师王江平对2007年股票市场持有的乐观投资态度。

基于对目前市场整体估值已进入相对高位区域水平的判断，王江平认为，从中长期看，中国股票市场投资机会良好。这是因为，无论从上涨空间还是从上涨动力方面而言，2007年的股市依然是个牛市。如果说2006年推动市场上涨的四个核心因素分别是股权分置改革、新股发行、业绩动和估值水平提升的话，那么这些因素在2007年依然存在或者进一步深化。

王江平预计，宏观经济环境向好的形势发展局面在2007年不会有太大的变化。他说：“虽然主要西方国家处在通货膨胀的压力下，预计全球经济增长速度将略有回落，但全球市场总需求仍然处于较高水平。中国经济发展的内部环境和外部环境仍将有利于我国继续保持平稳、较高速度的发展，而政府的发展意愿和市场动力是我国经济持续走好的推动因素。”值得注意的是，人民币升值和贸易顺差额增加所导致的流动性充裕是2006年以来股票市场基本面受影响最大的因素，流动性充裕导致股票市场、房地产市场以及艺术收藏品市场估值水平不断提升。从目前国家宏观调控政策看，流动性充裕的局面并不会短期内得到改变，这将继续为股票市场的资金充裕提供支持。

招商先锋基金经理表示，在经历了2006年一场波澜壮阔的大牛市行情后，市场在目前出现调整非常正常，牛市并不意味着出现天天上涨的行情。但值得注意的是，牛市的性质并没有发生改变。从宏观面上看，当前宏观调控已初见成效，后续将以温和的市场化手段为主。宏观经济的持续快速增长及上市公司业绩的逐步改善，已经为股市走牛奠定了坚实基础，而重大制度变革及人民币升值带来的流动性充裕，为A股市场步入新一轮牛市提供了重要动力，可以说，本轮牛市尚处中前期。从市场走向看，虽然市场创出历史新高，A股相对国际市场已不具有明显估值优势，但目前A股市场估值水平依然为2007年预留了空间。

在2006年市场涨幅超过100%的情况下，对于泡沫是否存在的争论已开始出现。不过，如果仔细分析指数与估值之间的关系，或许不难得出结论。2001年上证指数达到了2245点，市盈率高达67倍，这意味着，即便上市公司将每年的所有利润全部分给股东，股东也要67年才能回收初始投资。但在2006年的12月，上证指数点位与5年半前基本接近，动态市盈率仅25倍左右。所以，此高点不同于彼高点，市场还没有到“高处不胜寒”的地步。

同时，上市公司业绩的逐步改善将为市场估值水平的上升提供重要支持。而随着中国资产资本化进程加快及全流通时代的到来，A股市场即将步入大扩容时代是不容置疑的。国际成熟市场经验表明，定价合理、质地优良的资产以有序的节奏扩容，不但不会影响市场的发展，反而会完善市场的造血功能，给市场带来新的活力。

2007年1月26日，中信证券、海通证券、招商证券、南方基金、嘉实基金等国内十余家券商老总和基金老总均出席了在北京举行的21世纪中国资本市场投资年会，与会人员一致认为中国A股市场已经进入中长期的上涨阶段。

申银万国证券董事长丁国荣认为，随着中国很多重量级企业陆续进行首次公开上市（IPO），这为中国股票市场开启了新的空间，因此，可以预见，中国股票市场开始进入中长期上涨的新阶段。根据申银万国证券的预测，2007年中国证券行业的指数上涨的空间保守估计在35%，特别是，2007年将成为金融、银行的上市年，这将为投资者带来很多的机会。

国泰君安证券副总裁何伟表示，2006年证券行业的综合治理也随即进入了一个常规的监管阶段，证券市场将步入持续、快速增长的黄金时期，证券公司也将因此面临前所未有的历史发展机遇。

国泰君安证券研究所近日进行了一项问卷调查，其结果显示，绝大多数机构仍然对股市行情充满信心，七成多的被调查者认为，2007年上半年大盘指数将继续上涨，而近半数的被调查机构目前仓位超过80%。调查显示，超过75%的机构认为，2007年上半年大盘依然看涨。在具体点位上，接近45%的受调查者认为上证综指将突破3000点，而近三成的机构认为上证综指将突破3500点。仅有17%的机构认为大盘将出现幅度在5%以内的盘整，看跌的机构则不足7%。

此次参与调查的机构投资者共320家，具有较高的代表性，其中，来自基金管理公司、证券公司、私募基金和保险公司的受访者所占比例分别为28%，20%、11%和8%。

分析人士认为，股指不断攀升走高，是对重点上市公司业绩超预期增长的客观反映，是理性的“无泡沫”化上涨。据Bloomberg资讯统计，在前推12个月的口径下，沪综指目前静态市盈率仅相当于2000点时的水平；从动态市盈率角度看，沪综指目前市盈率仅相当于1800点附近的水平。也就是说，虽然从1800点到3500点，指数上涨了近1倍，但市场估值水平却没有发生显著变化。这一点在主流股票上表现得更加明显。从行业角度看，钢铁、采掘、有色金属、化工行业包含了较多的重点上市公司。另据Wind资讯统计，采掘、有色金属、化工于2004年4月7日1783点时的静态市盈率（前推12个月）分别为35.59倍、35.67倍和28.22倍，而目前则分别为20.91倍、27.78倍和24.04倍，钢铁板块目前估值也与1783点时基本持平；如果采用2007年预测业绩，则采掘等多数板块的估值仅在1783点时的一半附近。再从几个主要的可比权重股看，包括中国石化、中信证券、宝钢股份等个股，目前无论是静态还是动态估值，也都显著低于1783点时的水平。

国投瑞银基金管理公司公布的2007年第二季度投资策略报告表示，国内A股市场的长期前景依然看好，主要表现在：自2005年开始的股权分置改革成为历史性转折点。从2006年下半年以来，中国主要工业企业的效益全面提升，特别是中下游行业在需求的推动下，呈现恢复性的整体高增长态势。

“诚实基金”投资报告（1334期）认为，从动态估值的角度来看，随着时间的推移，未来指数下跌的空间也越来越小。以2005年全市场平均48倍市盈率、2006年全市场上市公司平均净利润增长40%，2007年净利润增长25%，2008年净利润增长20%来测算，当前指数对应的2008年市场平均市盈率水平仅22倍，这是一个可以接受的市盈率水平。至此，可以这样来推演：如果这样的业绩增长预期成立，同时马上推出股指期货，则市场可能会因为短期估值水平偏高而下跌，但跌幅将很小，市场认为2007年25倍市盈率是可以接受的。而如果股指期货在2007年下半年推出，则以2008年22倍市盈率测算，市场将没有下跌空间。

近期，由中国社会科学文献出版社出版的2007年经济蓝皮书（春季号）——《中国经济前景分析：2007年春季报告》进一步证实了各路投资基金的预测。报告指出，2007年中国股市还将维持一个牛市的走势，但不论是上涨幅度、个股价格还是市场风险都将发生重要变化。2007年中国股市将持续保持牛市势头，主要原因在于：

中国宏观经济将保持快速平稳增长，从而为股市发展创造良好的环境。2007年，中国经济还将保持9%以上的增长速度，同时，也将进一步转变经济增长方式和调整经济结构。在进一步扩大内需的总政策指导下，居民收入将继续稳步提高，消费增长还将保持强劲势头，企业的营业收入、利润增长都将保持在一个较高的水平上。

充裕的资金将继续支持股市上扬。尽管央行采取了一系列措施收紧银根，但流动性过剩的状况并没有发生实质性变化。人民币长期升值的预期依然存在。中资上市公司的国际价值将逐步提升，这对国际投资者将继续具有较强的吸引力。由此，随着H股、N股等国际价值的显现，通过各种渠道介入A股投资的现象将进一步增加，这将推进A股的走高。市公司业绩将保持快速增长。周期性行业（如钢铁、机械、航空、汽车等）的利润回升和金融、地产行业利润的快速增长，将支持股指的进一步上扬。

股改完成之后，上市公司大股东、投资者利益将趋于一致。而随着上市公司股权激励的普及和推广，上市公司高管与大股东、投资者之间的利益也将趋于一致，代理成本显著下降。同时，相当多上市公司优质资产的注入也将提升上市公司的整体素质和业绩表现。这种制度性红利在2007年将得到体现。

走向价值挖掘

基金公司在对短期抱有担忧的同时，无一例外地对中长期市场充满信心，一些基金甚至信心满满地表示仍会满仓操作。宏观经济、流动性等因素并没有发生根本改变，一些制度性效应也使得一些公司充满生机。需要提及的是，股改等制度性革新带来的效率性效应还将在2007年继续持续释放，这为一些基金调高公司的盈利预测提供了支持。重组并购、资产注入、整体上市、治理结构改善、新会计准则实施和所得税合并等也给很多公司带来了活力。

2007年4月14日，在金牛基金投资论坛上，金牛基金代表提出，中国牛市的基本运行格局并没有改变，各类主题投资、行业增长、外延式扩张等仍会给投资者带来巨大的获利机会。但3500点的市场也出现了一定的结构性高估风险，深度挖掘公司价值是攻守兼备的投资策略。

伴随大盘上涨，市场估值也大幅度提高。3500点市场的平均市盈率已经接近40倍，比2006年年初的15倍已经翻了一倍多。南方基金的统计表明，中国证券市场主要公司的静态估值水平已经是全世界最高的了。市场的分歧也由此而来。

但南方基金副总经理许小松表示，“如果从理性角度分析，中国公司的业绩增长也是全世界最高的。如何看待PEG（市盈率相对盈利指标——笔者注）这个指标，是采用增长的持续性还是增长速度的保持来衡量？A股市场3500点是泡沫还是理性？我此前做过一个模型，判断市场平均市盈率水平与GDP增速、长期利率、短期利率、国家风险等具有相关性，存在最显著关联的还是GDP的增长率。”

鹏华基金投资总监殷克胜提出了看待市场估值的其他视角。“我们的市场利率水平比较低，目前上交所的长期收益在3.9%，这就决定了资本的预期收益回报率是比较低的；我国上市公司业绩增长非常快，2006年公司利润增长达到了41%，预期2007年会有更高的增长。这是支持高估值水平的根本因素。”

截至2007年4月28日沪深两市1404家上市公司在法定期限内披露的2006年年报，表明了上述各类基金观点的正确性，即中国企业的增长性。已披露年报的上市公司共实现主营业务收入58242.48亿元人民币，净利润3756.98亿元人民币，分别较上年同期增长了21.5%和45.9%，增幅较前几个年度明显加大。

另外，主营业务收入同比实现增长的公司共1064家，占全部上电公司的比例高达75.8%，其中增幅超过50%的公司达到了163家。净利润同比实现增长的公司共1002家，占全部上市公司的比例为71.4%，其中增幅超过50%的公司478家，净利实现翻番以上的公司319家。2005年净利润在5000万元人民币以上且2006年净利润增幅排名前五位的公司分别为驰宏锌锗、中信证券、株冶火炬、辽宁成大和中金岭南，各自增幅为692.4%、492.7%、478.4%、440.8%和309.1%。

从每股收益看，上市公司2006年也交了一份漂亮的答卷。每股收益超过1元的公司多达45家，最引人瞩目的是驰宏锌锗，每股收益高达5.315元人民币。其次是小商品城和伊泰B股，每股收益也分别达到了2.43元和1.93元，每股收益超过0.5元人民币的公司多达219家。