但是，一些有效市场假说的支持者对泡沫这一概念仍旧带有抵触情绪。有一次我和法玛闲谈，聊别的话题时气氛还很融洽，但一谈到“泡沫”这个词法玛就避而不谈。法玛语气强硬地对我说：“市场泡沫这个术语已经失去了原本的意义，市场泡沫的结果应该是可以预测到的。如果你都无法辨别是否身处泡沫中，那它就不是
泡沫。”
泡沫理论要怎样才能驳倒有效市场假说呢？这要求我们能够做到对市场泡沫的实时预测。如果能做到，一些投资者就可以在泡沫出现时将其识别出来，并利用这种泡沫获取利润。
事后识别市场泡沫当然比较容易，但坦白说，提前识别市场泡沫也没有多困难，许多经济学家在房地产泡沫发生之初就已经看出苗头来了。通过简单的观察，若在一段时期内股票市场的增长率要比其历史平均水平高很多，这就暗示了股市泡沫的存在。标准普尔500指数的总价比其长期以来的平均值高出两倍，5年里这样的状况共发生了8次，其中5次都伴随着严重的金融危机，比如经济大萧条、互联网泡沫以及1987年的“黑色星期一”。
另外一种更准确但十分复杂的泡沫检测方法是由耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒提出的，有关希勒对房地产泡沫的预见性研究，在本书第一章中已讨论过。希勒最知名的著作就是《非理性繁荣》。该书出版时正值纳斯达克指数达到互联网泡沫的顶峰时期，它的出版是对其他书籍的纠正，如《道·琼斯工业平均指数36 000点》、《道·琼斯工业平均指数40 000点》、《道·琼斯工业平均指数100 000点》等，这些书向投资者承诺股价会持续走高，却没有警告他们当时股价已脱离了定价的原则，虚高的情况很严重。
从理论上讲，股票价值终究是对一家公司未来收益和分红的预测值。尽管未来收益难以预测，但可以参考这家公司近几年的收益（希勒的公式参考的是过去10年的收益），并将其与该公司的股票价值进行比较。用公式表达就是P/E，即股价收益比，也称市盈率，若计算得出某家公司长期以来的股价收益比为15，就意味着该公司股票的价值是其年利润的15倍。
个股中会有例外情况，有时这种例外情况还是合情合理的。新兴产业的某家公司（如脸谱网）未来的收益比之前多，这就是合理的。因此，这类公司的市盈率自然会高于没落产业的某家公司（比如曾经的影片租赁巨头百视达影视公司）。然而，希勒所观察的对象是标准普尔500指数涵盖的所有上市公司的平均市盈率。从理论上讲，纵观企业的平均市盈率，新兴产业中高市盈率的公司与没落产业中低市盈率的公司数量相当，所以整个股票市场的市盈率可以长期保持基本稳定。
但是，希勒发现事实并非如此。在不同时期，标准普尔500指数中所有上市公司的市盈率变化幅度从5（1921年）到44（2000年希勒的书出版时）不等。希勒发现这些反常数据似乎具有预测价值，能为投资者所用。当市盈率为10时，这就意味着股价收益比较低，且以往都有约9%的实际收益，这就意味着10 000美元的投资在10年后总值能达到22 000美元。然而，当市盈率为25时，根据历史推断，10 000美元的投资在10年后却只能达到12 000美元。当市盈率很高，超过了30的时候——1929年或2000年时就达到了30——预期收益将会变成负数。
然而，除非你有十足的耐心，否则这一模式很难带来收益。只有从长期来看这些模式才有意义，不要期待它们在一个月后或是一年后就能告诉你市场价值有多少，因为那几乎是不可能做到的，甚至连提前几年做出预测都不可能，因为其预测力仍十分有限。比如，1996年12月，艾伦·格林斯潘第一次使用“非理性繁荣”一词来描述技术股的状况，那时标准普尔500指数的市盈率已达到28，这一数字离1929年的“黑色星期二”及“大萧条”时期33的市盈率已经不远了。按理来说，此时不应该再买入股票，但当时纳斯达克综合指数总值仍居高不下，科技股票泡沫的顶峰还要3年才会到来。若有位投资者有着精准的预测力，在格林斯潘发表那篇演讲的当天买入纳斯达克综合指数，而且抛售的时机把握恰当，就能赚回约为成本4倍的利润。然而，在一般情况下，确实只有达到10年或20年的期限，市盈率才能帮助投资者做出可靠的预测。
股票市场中几乎没有真正确定的事情，这一模式甚至能够体现出信号和噪声的某种组合。然而，希勒的发现不仅有强大的理论支持，也有确切的实证支持，因为他是结合股票市场评估的基本原则来关注市盈率的，这就使得整个求取比例的过程更趋向真实。
如果股价在短期内如此不可预测，那长期来看为什么又变得可预测了呢？答案在于股票经纪人在面对竞争压力时采取的行动，这些压力来自竞争的公司，也来自其客户和老板。
有效市场假说的大多数理论诉求就是认为（如同贝叶斯所认为的）股市中的错误应该自行修正。假设你观察到美国大型博彩公司——米高梅国际度假村集团（MGM）——的股价一到周五就会上升10%，也许是因为股票经纪人潜意识中都渴望在周末到以赌闻名的大西洋城挥霍一番。在一个特别的星期五，MGM开盘价为每股100美元，而你期望在交易日结束时这个价格能升到每股110美元，那么应该怎么做呢？当然先得买入股票，并期待这只股票迅速赢利。但是，当你买入这只股票时股价开始上涨。一笔大交易可能足以让股价从每股100美元升至每股102美元。但是，还是会有利润空间，于是你决定继续买入，此时股价升到每股104美元了。就这样持续不断，直到股价涨到每股110美元。回顾发生的一切：当你觉察到股价异常时，你已经在尽量消除这种异常了。
在现实世界中，这些模式绝对不会这样明显。股市中有上百万名股票交易者，包括数百名专注于博彩行业的分析师，怎么可能只有你一个人注意到每周五晚上MGM的股价会上涨10%呢？然而，你通常只是在争夺一些剩余的利润，却很少反思：这样的统计模式究竟有没有意义？未来是否会持续存在？所带来的利润是否够支付交易费用？其他参与竞争的投资者是否也在利用这一模式？然而，所有竞争都意味着股市应该尽快适应这些错误的定价，而那些小错误是不值得担心的。至少，这一理论是这么认为的。
大多数股票交易者，尤其是那些最为活跃的交易者，都只着眼于短期目标。他们不会放过任何一个获取利润的机会，哪怕是要求他们提前一天、一个月乃至一年就开始思索获利的方法都无妨，但是他们并不在乎他们的行为产生的影响。也许股票市场存在其他一些可预测性，但在股票经纪人眼里，这不是他们的工作职责。
羊群效应催生股市泡沫
亨利·布洛杰特第一次受到全美国人的关注是在1998年。此前，布洛杰特作为一名自由记者兼英语教师，曾游历日本多年，回到美国后，在CIBC奥本海默公司担任互联网股票分析师。随着互联网股票泡沫越来越受到关注，布洛杰特的分析也开始为人们所关注。1988年12月，布洛杰特发布了一个大胆的预测：亚马逊网站的股价会在一年内从每股243美元升至每股400美元。事实上，亚马逊的股价在此后不到两周的时间内就超过了400美元。
在当时那样一个疯狂的时期，布洛杰特的预测也许是一个自我实现的预言：在布洛杰特向大家推荐亚马逊网站的股票后，亚马逊网站的股价几个小时内就暴涨25%。这个大胆的预测为布洛杰特赢得了声誉，并得到了美林公司分析师的工作机会，年薪高达几百万美元。布洛杰特颇具天赋，寥寥数语就能概括出股市的时代特点。布洛杰特是这么评说1998年的互联网泡沫的，“股票投资者购买的其实是他们对未来的憧憬”。如此能言善辩又声名在外，难怪布洛杰特会引得各类媒体竞相报道。
布洛杰特对亚马逊网站股价的预测，在今天来看都不失精准：1988年他所推荐的亚马逊股票价格为每股243美元，到2011年时，若用相同的标准衡量，这只股票的价格会升到每股1 300美元。布洛杰特力劝投资者购买股票时应该看重公司的实际价值，更应关注一个行业的“领头羊”，比如，互联网行业的领头羊亚马逊网站、雅虎网站、易趣网站等，而不必太关注那些小型公司，用布洛杰特的话来说，这些小型公司“或被吞并，或走向破产，或逐渐消失在市场中”。在私有通信领域，那些营销策略有问题的小型公司，如Lifeminder.com网站有限公司、24/7媒体公司、信息空间公司等并不在布洛杰特的推荐名单中，结果也证明这些公司确实毫无价值，市值缩水了95%甚至更多。
可是有一个问题——一个大问题——出现了，不管布洛杰特私底下如何批评这些公司，但在公开场合，他还是在举荐Lifeminder.com网站这类公司，保留它们的买入评级，并在电视上为它们辩护。另外，如此表里不一的表现似乎有利于那些与美林公司有金融业务往来的公司。不久后，美国证券交易管理委员指控布洛杰特涉嫌诈骗，布洛杰特就案件的细节进行辩护，但最终还是被处罚金400万美元，终身不准再从事证券交易业务。
布洛杰特知道，现在无论他说什么，华尔街的人们都会心存疑虑；他曾为《石板》杂志写过一篇关于玛莎·斯图尔特审判的小文章，还附有一篇1 021字的披露声明。现在，布洛杰特有时间来细细品读经济学家法玛和希勒的著作了，还可以将书中内容和自己作为华尔街知情人的亲身经历进行对比。布洛杰特还开始了自己的记者生涯，担任知名博客帝国“商业内幕”网站的CEO。所有这些经历，让布洛杰特在审视分析师和股票经纪人时尽管心灰意冷，但观点还算成熟。
布洛杰特对我说：“与很多投资经理人交谈后我会发现，他们可能会考虑下周、下个月或是下个季度的情况。其实这份工作没有时间范围，关键在于和你的竞争对手相比，你自己当下的表现如何。确实，你只需要保证90天内不出问题即可，可一旦这90天内出现任何错误，客户就会辞退你，舆论媒体会挖苦你，从此以后你的表现会一塌糊涂。一旦这样，基本原则也救不了你。”
试想一下，若有位股票经纪人看过希勒的书，并接受了书中提到的基本前提——高市盈率是市值被高估的信号，结果会怎样呢？然而，经纪人只关心股票未来90天的表现。股市的市盈率高达30，即股价估值已经是正常值的两倍，但在90天内股市崩盘的可能性只有大约4%，这种情况在历史上也确实出现过。
如果这位股票经纪人的客户超有耐心，想要提前一整年预测股市的状况，他就会发现股市崩盘的概率会升至约19%（图11–8）。这和俄罗斯轮盘赌赌输一局的概率是一样的。这位股票经纪人知道，在引火烧身前这样的赌局只能玩几次。但现实是，他还有别的选择吗？
布洛杰特只能做出决定：买入还是卖出。而股市可能会崩盘，也可能不会。于是，这个案例会有4种版本。首先是两个赌赢的版本：
? 这位股票经纪人买入股票，并且股市上涨。该版本中一切正常。能从股市中获利，大家皆大欢喜。这位股票经纪人也得到了6位数的佣金，他用这笔钱买了一辆新款的雷克萨斯汽车。
? 这位股票经纪人将股票卖出，而且股市确实崩盘了。如果他预计会发生崩盘，实际也确实发生了，再加上大多数人都赌输了，此时他看起来简直就是个股市天才。接下来会有一个更好的工作机会等着他，比如，成为某个对冲基金的合伙人。然而，在股市崩盘、资金紧缩后，市场对天才的需求也是有限的。所以，很有可能随着媒体曝光率的增加，他获得的不再是上述各类机会，而是来自《华尔街日报》的约稿，约他写一篇受欢迎的评论，或是一个写书的邀约，又或是几个参会邀请，诸如此类。
你的个性会在很大程度上决定你的选择。选择第一种结局的人喜欢享受华尔街的生活格调，喜欢融入群体；第二种结局更适合那些喜欢打破常规的人。正如迈克尔·刘易斯在《大空头》一书中所刻画的投资者一样，许多成功的投资者在21世纪初都敢于把宝押在抵押证券和其他泡沫投资上，但在一定程度上他们都不太懂人情世故，从上述第二种人来看，刘易斯这样的描绘并非巧合。
但是，设想一下如果投资者下错注了，情况又会怎样？他们面临的选择会简单得多。
? 这位股票经纪人买入股票，但股市却崩盘了。这种情况真是不妙：他让公司损失了一大笔钱，自己也拿不到大笔佣金，不能买新款雷克萨斯汽车了。但他并不是“孤军奋战”，他的同事大多数都犯了同样的错误。回顾历史，经历了最近3次大危机的洗劫后，华尔街上那些证券公司的雇用率降低了20%。这就意味着，这位经纪人还有80%的机会能保住工作，结局尚可；等到下一次牛市，或许就可以把雷克萨斯汽车开回家了。
? 这位股票经纪人将股票抛出，但是股价却涨了。这个情况对他来说不啻于一场灾难。这不仅使得同行们的操盘表现大大超过了他，而当初他竟还伸长脖子大呼同行们是傻子。结果是，他很有可能会被辞退。而且，以后也无法将自己推销出去，他再次受雇的概率微乎其微，可能获得的佣金也会骤减。
如果我是这位股票经纪人，当股市崩盘的概率为20%的时候，我绝不会将股票抛出。甚至当这个概率达到50%的时候，我也不会抛出股票。等到崩盘危情迫在眉睫时，我都还愿意铤而走险，但期望所有人和我同舟共济，生死与共。
的确，大型证券公司都倾向于避免“鹤立鸡群”，不到万不得已，不会降低某只股票的买入评级。2001年10月，17名分析师中有15名依然将安然公司的股票买入评级定为“买入”或是“强力买入”，尽管那时安然公司的市值已经缩水了50%，并曝出了财务丑闻。即使这些证券公司知道某家公司大势已去，但最有利于他们的选择仍旧是尽可能地维持这只“将死的骆驼”的生命。“我们以为这是第八局，没想到已经到了第九局了。”对冲基金经理史丹利·德鲁肯米勒于2000年4月对《纽约时报》如是说，当时他的量子基金的市值短短数月内就缩水了22%。德鲁肯米勒已经知道科技股被高估了，股价必将下降，只是他没料到这场危机会来得这么快。
