当我们把用电脑模拟出来的1987年～1996年期间股市所有的投资组合加以分析，意外地发现了一个相同的趋势。在这3000种、持有15只股票的投资组合中，有808种的投资组合10年报酬率战胜大盘。但在这808种组合中，却同样有将近97%的组合在十年中的报酬率都曾有几年无法战胜大盘的记录，分别有4年、5年、6年甚至7年的成绩落后于大盘的纪录。
是否能够想象，在如今只注重一年短线操作成绩的投资环境里，凯恩斯、蒙哥、辛普森和鲁安如果从今天才开始他们的基金经理人的职业生涯，其结局将如何？很有可能他们会因为造成客户短期巨额亏损而被公司永远冰冻起来。然而值得争议的是，由于价值投资有可能要容忍几年较差的报酬率，而投资的个人又要求短平快的投资结果，这就使得价值投资经理面临着一个二律背反的困境，即究竟如何用价格导向来衡量一名优秀经理人？他可能有一年或三年较差的成绩，但从一个较长的时期看却最终获得了比一般投资经理人要卓越得多的成绩。或者他开始时较为顺风顺水，而到了后面遭逢一连串霉运，最终可能又化险为夷，这是任何一个投资经理都无法预料的。对于这样的投资经理又该如何评价呢？
价值终将在股价上得到反映
学术界和研究人员已花了很多年努力，试图找出什么样的基金经理人和什么样的投资策略才是最有可能战胜大盘的。著名的英国《金融时报》在过去几年曾刊登了几篇文章，这些文章根据许多知名大学已经做过的研究，深入探讨一个基本的问题，即共同基金的成绩是否有规则可循。虽然这些学者和教授针对这个问题已提出了不少想法与分析，但答案一直不那么令人满意。
在所有这些研究中，有四篇文章是针对学术性名词“持续性”所做的探讨，也就是说，投资人是否可以根据基金经理人最近的成绩表现来决定是否可以投资他们所操作的基金。投资人通常都相信基金经理人以往的成绩记录就是其未来成绩的风向标，这使得市场资金都去追逐以往成绩表现最好的基金。当这种投资决定是以一年作为衡量单位，也就是说，人们都以上年的胜利者很有可能也是下一年的赢家来作为思维定势时，我们就称这种现象为“抢手现象”（Hot Hand）。“抢手现象”真的能帮助我们从短期成绩来预测未来哪个基金报酬率会较高吗？短期的投资业绩与未来持续盈利的关联性如何？
美国南加州大学商学院的马克·卡哈特（Mark Carhart）和普林斯顿大学的伯顿·马尔基尔教授（Burton Malkiel）分别做过这方面的研究，他们发现“短期成绩”和“业绩的持续性”没有任何相关性。另有3位哈佛大学肯尼迪学院的教授达耶尔·亨德里克斯（Darrnyll Hendricks）、杰英杜·帕特（Jayendu Patal）和理查德·泽克豪泽（Richard Zeckhauser）也从过去15年的资料中得出分析结论：今年最抢手的基金经理人，并不必然表现为来年也是抢手的人选。
纽约大学商学院的斯蒂芬·布朗（Stephen Brown）和耶鲁大学企业管理学院的威廉·戈茨曼（William Goetzmann）所做的研究指出，追求基金的“持续性业绩”是共同的投资策略。换句话说，许多经理人为了持续成为抢手的基金经理人而采用相同策略。虽然学术界都努力从不同方向来探讨这一问题，但所有的研究都得到类似结论，那就是投资人无法用任何方法预测出未来能够表现得最好的基金经理人。投资人最后只好在几只“抢手基金”之间不停地转换，试图找到真正能够为他们提升获利水平的基金。而投资人衡量所谓“抢手基金”的标准，就是短期内股价的上升。但价格波动是否就是衡量的唯一标准呢？回答是否定的。
我们可以很容易地想象巴菲特会如何看待这些学术研究成果。对他来说，这些学术研究成果所代表的思想很明显，即我们不能依赖股票价格作为唯一的衡量标准，更必须抛弃以短线成绩作为投资决策的依据。但是，如果价格不是最好的衡量工具，那又是什么呢？因为即使是采用“买进并持有”策略，也并不表示就可以高枕无忧了，这里必须找到另一个衡量成绩的标准。幸运的是，的确有一个衡量标准，那就是巴菲特用以评判他个人及伯克希尔公司成绩的方法。
巴菲特曾说过：“股票市场如果关闭一年或两年，我不会在意。比如像现在每周六或周日不开市，从来就不曾困扰过我。一个交易红火的市场不可否认是不错的，因为它提供给我们无穷的投资机会。但开盘与否却非绝对必要的事。”要完全理解这段话的意义，我们必须仔细思考巴菲特接下来说的话，“长时间持有股票不做交易，对我们一点都没有影响，就像我们不会想要知道伯克希尔公司旗下的子公司‘世界书城’（World Book）和‘费奇汉蒙公司’（Fechheimer）每天的股价一样，因为不论我们取得全部或部分投资标的的股权，获利的关键仍取决于标的公司的基本面良好。”
如果你拥有一家公司，可是却没有每天的股价来评估它的表现，你又如何知道公司是否天天有进步呢？其实你可以通过分析其盈余是否增长，营运毛利是否改善，或资本支出是否减少来作出评估，这就是依照公司的基本面质量来确定公司未来价值的办法。对巴菲特来说，评估一家上市公司成绩的方法与评估一家未上市发行股票的公司的方法是完全一样的。巴菲特说：“蒙哥和我都认为应该让投资标的公司的营运结果来告诉我们投资是否正确，而不是靠我们每天或每年的股票价格，市场或许会暂时忽略其公司经营的成功，但终究会反映它的真实价值。”
但我们能依赖市场反映标的公司的价值吗？我们又如何能找出标的公司的盈余表现与其未来股价之间的相关性？巴菲特学派的超级投资人的答案是，如果持股时间够长，公司价值一定会在股价上得到反映。我们的研究也发现，持股时间越长，其与公司价值发现的关联度就越高：
●当股票持有3年，其相关性区间为0.131-0.360（相关性0.360表示股票价格的变动有36%是受公司盈余变动的影响。）
●当股票持有5年，相关性区间上移至0.574-0.599。
●当股票持有10年，相关性区间上升至0.593-0.695。
●当投资股票达18年之久，其相关性增加至0.688。
这些数字代表了一个相当有意义的正相关关系，其结果也在很大程度上支持巴菲特学派价值投资的理论，即一家公司的股票价格在持有一段足够长的时间后，一定会反映公司基本面的状况。但巴菲特同时指出，一家公司的盈余表现和股票价格表现的相互影响过程通常不是很均衡的，也无法充分预期。也就是说，虽然盈余与股票价格在一段时间里会有较强的相关性，但股票价格何时反映基本面的时机却难以精确掌握。巴菲特表示：“就算市场价格在一段时间内都能随时反映企业价值，但有可能在其中的任何一年产生大幅度的变动。”65年前，格雷厄姆也曾教过类似的课程内容，他说：“在短时间内市场是一部投票机器，但从长时期看却是一部累积加权机器。”很明显，巴菲特并不急于要求市场认同他所相信的真理。他说：“一个公司的成功有没有被市场快速认同并不重要，只要公司内部价值以令人满意的速度增长就好。事实上，较晚的认同更有利，因为它可以给我们充分的机会以较低的价格投资更多更好的标的公司。”
巴菲特的“总体盈余”法
为了帮助股东们了解伯克希尔公司的股票投资价值，巴菲特发明了“总体盈余”方法。伯克希尔公司的总体盈余是该公司及其转投资公司营运盈余的总和，加上投资股票巨大的保留盈余，以及该公司在保留盈余没有派发股息的情形下必须付出的税金提拨部分。保留盈余是公司全年盈余没有以股息方式派发给股东反而再投资回公司的资金。许多年来，伯克希尔公司的保留盈余来自于惊人的股票投资报酬，包括可口可乐、联邦房屋贷款公司、吉列刮须刀公司、华盛顿邮报以及其他质地不错的公司，到1997年，公司保留盈余总金额达到7.4亿美金。不过根据现在的一般会计原则，伯克希尔公司还不能在损益表中公布其每股保留盈余。尽管如此，巴菲特指出，保留盈余还是有其明显的衡量价值的。
原本这个总体盈余方法是为伯克希尔公司的股东们设计，为他们作参考用的，但它同时也为价值投资人检验投资组合提供了一个指标，尤其是当股票价格常常无法完全同步反映公司基本面的时候。巴菲特说：“每一位投资人的目标就是建立可以在未来十几年还能产生总体盈余最高的投资组合。”
从1965年巴菲特领导伯克希尔公司以来，该公司的总体盈余一直与公司的股票价格同步增长。但是，其平均两倍的增长却并不是在每一段时间的表现都是这样的，许多时候，盈余会比价格先行反映出来，尤其是当格雷厄姆口中的“市场先生”表现得较为低迷的时候。同样，有时价格比盈余又先反映出来（这就是格雷厄姆所说的“当‘市场先生’特别激昂兴奋的时候”）。但是无论如何，彼此的关联性必须经过一个较长时期才会得到应有的反映。巴菲特安慰说：“这种方式会迫使投资人思考标的公司的长期远景，而不只是炒作短线题材，如此操作，成绩才会有大进步。”
当巴菲特考虑准备进行一项新的投资时，他会先与已经拥有的投资进行比较，看新的投资是否会表现得更好。伯克希尔公司已经拥有一个完备的评估体系来衡量新投资案，因为它过去已积累了许多不错的投资案可供比较。蒙哥强调，巴菲特所说的方法对于任何投资人都非常实用。对于普通投资大众来说，最好的评估指标就是自己已经拥有的投资案。如果新投资案的未来潜在表现还不如你已经拥有的那一个好，就表明它还没有达到你的投资门槛。以此方法可以有99%的把握检验出你目前所看到的投资案的价值。
用手上已持有的投资案作为自己的评估标准，分析总体盈余、股东报酬、安全毛利空间等指标。当你决定买进或卖出一只股票时，你实际上已经提高或降低了你的评估标准。基金经理人的工作就是长期持有绩优股，并深信未来股票价格终将反映出标的公司的盈利状况。你也可以把自己当作一名基金经理人，想办法提高这些评估指标的标准。蒙哥说：“这是一个很重要的思考方式，而一般商学院通常都不会教。”
我们再回想一下，美国标准普尔500股票价格指数也是一个评估指标。它是由500家公司组合的指标体系，每一家公司都有独立的股东报酬率。如果要超越标准普尔500股票价格指数的涨幅，就必须使投资组合内所有公司的加权平均评估指标比指数更好。我们写作这本书最重要的目的，就是希望投资人能依照这种评估方法去进行投资组合。
资本城公司（Capital Cities/ABC）的负责人汤姆·墨菲（Tom Murphy）曾说过：“经营者的工作不是要将火车的车厢越挂越长，而是要让它跑得更快。”
你不应该因为价值投资不强调用股票价格衡量投资绩效，就借口不去面对检验成绩表现的责任。虽然每个市场都有其特殊现象，但是依照基本面评估指标来解释择股原因和标准则是必须的。采用价值投资策略的经理人不应该成为股票市场的价格奴隶，但仍必须随时注意所有投资组合中标的公司的基本面变化。
如果价值投资经理人没有掌握投资组合中成员公司的基本面变化，那么，市场很有可能还是不会买你的账，不会对你当初选股的努力作出任何正面反应。
选股的真实价值
巴菲特在做投资决定的过程中，第一要务就是决定标的公司的真实价值，这样的过程通常是艺术和科学的结晶，其中科学部分牵涉到数学知识，但这类知识并不十分复杂。衡量标的公司的目前价值，一般都是先估算公司一段时间内的现金流量，依合理折现率将这些现金换算成当期净现金流量。比如说，先估算一百年或一直到这家公司不存在为止的总现金流量，然后再将这个数字依合理折现率折算成现在的净现金流量。在这一过程中，我们可以发现企业内部的实际价值。
