企业的财务杠杆系数与超额收益显著正相关，这一结果与（Billett，Flannery，and Garnkel，1995）的发现一致。在其他变量不变的情况下，财务杠杆系数提高1个百分点可以增加4%的超额收益。这是因为，财务杠杆系数是衡量企业财务风险水平的指标，该系数越高，企业财务风险越高，股票投资者需要较高的风险溢价以补偿风险。此外，我们发现，企业的托宾Q值与超额收益显著负相关，Q值越大，事件区间内股票超额收益越低。托宾Q值是衡量企业的成长机会的指标，Q值越大，表明企业的成长性越好。托宾Q值与超额收益负相关反映了事件区间内的超额收益随公司的成长性变化而变化，成长性越好的公司其事件区间内超额收益越低。这是因为，与成长性好的公司相比，成长性较差的公司其未来获得现金流与股东收益的能力较低，因此，持有成长性较差公司的股票未来成长能力较差，投资者要求较高的股票收益作为风险补偿。
企业的自由现金流对贷款公告的超额收益的影响受两种效应的影响（沈红波、张春与陈欣，2007）。一种是优序融资假说（Myers and Majluf，1984），另一种是自由现金流假说（Jensen，1986）。优序融资假说认为，在信息不对称的情况下，外部投资者（股票持有人）对公司自由现金流的状况有“认知偏差”。如果自由现金流较多的公司发布银行贷款公告，投资者会认为公司的自由现金流不如之前认为的那么好，对该股票的意愿支付价格降低。因此，优序融资假说认为，自由现金流越多的公司，其贷款公告事件区间内的超额收益越低。自由现金流假说则认为，与股权融资不同，公司向银行贷款需要定期支付贷款本息，在此约束下，经理人浪费公司自由现金流的可能性降低。因此，自由现金流假说认为，自由现金流越多的公司，其贷款公告事件区间内的超额收益越高。由于两种假说的结论相反，因此企业的自由现金流对贷款公告的超额收益的影响要取决于两种效应哪种占据主导地位。我们研究发现，企业的自由现金流对贷款公告的超额收益为负，但结果不显著，倾向于支持优序融资假说，这一结果与（沈红波、张春与陈欣，2007）的发现不同。自由现金流对贷款公告事件区间内的超额收益的影响有待于进一步的研究。
我们发现，在我国信贷市场上，贷款利率对超额收益的影响与国外的发现不同。国外的文献发现，较高的贷款利率会带来较低的超额收益，这是因为较高的贷款利率增加了公司的融资成本，减少了未来现金流（Corvoisier，S，and R.Gropp.2002）。而我们发现，在我国银行信贷市场上，贷款公告的超额收益对贷款利率的高低不敏感，这是由我国金融市场的特殊性决定的。一方面，长期以来，我国融资市场是间接融资占据主导地位，信贷资源很稀缺，在这种融资结构下，股东更关心是否能够获得贷款，而对贷款利率的高低并不敏感。另一方面，由于我国银行贷款利率在2004年10月之前受到一定程度的管制，商业银行自主定价的空间有限，样本内利率波动较小，这也影响了回归结果。
此外，我们还对其他公司特征与贷款特征对超额收益的影响进行了分析。结果显示，贷款期限对时间区间内超额收益有显著的负面影响，在其他变量不变的条件下，长期贷款公告的超额收益要低于短期贷款。此外，公司性质对贷款公告的超额收益没有显著的影响，也即国有企业与民营企业对超额收益没有影响，这是因为我们的样本数据都是上市公司，规模较大，知名度较高，企业性质对获得贷款没有太大影响。同时，我们发现，贷款银行的规模、公司贷款额度对超额收益没有显著影响。
六、小结
本文的主要结论是，在我国银行信贷市场上，企业变换其贷款银行存在转移成本，而且转移成本随公司特征与贷款特征变化而变化。本文发现，（1）将全部银行贷款分为新贷款与续新贷款两类，在贷款公告的事件区间内，续新贷款带来的股票超额收益显著性地高于新贷款。由于续新贷款体现了银行的监督效应，反映出公司与银行建立良好的信用关系有助于提高公司价值与股东收益。续新贷款与新贷款在公告的事件区间存在超额收益差异，间接地证明了转移成本的存在性。（2）在贷款公告的事件区间内，股票的超额收益随着贷款企业的特征而变化。企业的成长性越差，未来获取现金流的能力下降，股东要求的风险补偿越高，进而在贷款公告的事件区间内，股票超额收益越高。企业的财务风险对超额收益有正向关系，财务风险越大，股票超额收益越高。我们的研究发现，在我国银行信贷市场上，公司的成长性与风险程度对贷款公告的事件区间内股票超额收益的影响与美国市场一致。但是，企业的自由现金流对超额收益的影响与之前的研究不一致，这是因为，自由现金流与超额收益的关系在理论上有两种不同的假说形成截然相反的预测。因此，在实证研究上会有不一致的现象。（3）在贷款公告的事件区间内，股票的超额收益随着贷款特征不同而变化。我们研究发现，贷款期限对时间区间内超额收益有显著的负面影响，长期贷款公告的超额收益要低于短期贷款。
本文研究的重点在于检验银行信贷市场上转移成本的存在性。由于转移成本具有不可观测性，检验转移成本只能通过贷款公告的股价效应间接证明。鉴于数据的可获得性，我们只研究了银行正常经营下贷款的公告效应，而对银行发生重大事项（银行兼并重组与银行陷入困境）对贷款公司的股价效应没有研究。此外，自由现金流对超额收益的影响还没有一致的结论，鉴于此，进一步的研究方向有以下几点：第一，研究当银行发生重大事项时对贷款公司股票超额收益的影响，为转移成本的存在性提供更多的证据。第二，进一步研究公司特征与贷款特征对超额收益的影响，证实在我国银行信贷市场上，自由现金流对超额收益的影响是受优序融资假说影响还是受自由现金流假说的影响。
第七节融券交易费率的合理确定
随着市场的不断规范成熟和股指期货的即将推出（股指期货可以做空，如果不允许融资融券，则会导致证券期货与现货交易的非对称价格机制），近两年融资融券已经提上了议事日程，关于融资融券交易的试点，管理层已经颁布了一系列的管理办法和实施细则。这里探讨的主题是融券交易的费率如何确定的问题。
一、问题的提出和相关研究回顾
融券交易的费率该如何确定，是一个被大多数研究者所忽视的问题。融资的标的是资金，融资的费用只涉及资金的成本问题，即借钱需要还本付息，利息主要反映资金的时间价值；但融券的标的是证券，证券在约定期间内的价格是可能大幅波动的，借出证券的机构可能会丧失较大的机会收益，因此借入证券就不仅是还本付息这么简单，融券费率的确定不仅包含资金的时间价值，还要考虑证券的或有收益。
目前学术界对融券费率的专门研究非常少，者们主要就此种机制进行了研究和分析，并对对买空卖空机制建立的必要性、可行性、建立何种模式发表了各自的看法，其中最具有代表性文章的是深圳证券交易所综合研究所1999年胡继之、于华完成的课题《证券公司融资融券制度研究》1和2004年陈建瑜完成的课题《我国开展证券融资融券交易问题研究》2。第一篇文章侧重于美、日、台三大融资融券模式的分析，而后篇进一步根据我国实际情况，指出了建立融资融券的依据和框架。但对于一些细节问题比如在中国投资者进行融资融券的成本如何？在融资融券业务试点管理办法中只对融资的费率作了明了的规定：“融资利率不低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率；融资利息和融券费用按照投资者实际使用资金和证券的天数计算。”对融券费用的费率未做出明确说明，那么券商将如何对融券进行收费呢？关于融券手续费的计算的文章特别的少，在银河证券公司研究中心2007年一篇文章3中提到“有关不低于人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率的要求仅针对融资，券商对投资者收取的融券费用并不需要受同样的下限限制，也即原则上融券费率可以低于5.58%。”并且还提出了一种办法——成本加成定价模型定价法进行计算。可见当前还处于无法明确融券费率的状态，关于作者提出的成本加成定价模型定价法是否经得起检验呢？本文就给读者揭开这层面纱。
（一）证券借贷费率的简单计算
1、假设：
（1.）只有证券出借方和证券借入方两方，即不通过交易所交易。
（2.）无交易费用，因为不存在交易所和券商，所以无佣金、服务费、税金，且无担保。
（3.）借入方可以在约定日期前归还证券。
（4.）股票不付红利，不除权。
2、证券出借方和证券借入方交易前后收益图的变化
证券出借方和证券借入方直接进行交易，出借方借给借入方证券，到期时借入方归还借出方证券并付给出借方费用。可见证券借贷是一种零和博弈：基于券商和投资者对市场的看法（出借方，借入方）的不同，有四种情况。
证券出借方在出借证券前如果认为股票价格上涨或暂时调整，将会持有并且出借之；否则用脚投票卖出股票，将不会有借贷发生了。证券借入者要做空，只有认为未来股票价格下跌的情况下才会借入。
二、模型在实际中的运用
由于在现实中以上模型的前两个假设都不成立，不过我们先去掉假设2中的无担保，则证券借贷并非广义上的信用交易，并且借入方在借贷时就要向出借方支付借贷费用p，这样我们算出p以后就不用再进行贴现了。下面以我国台湾的证券借贷作为实例。
（一）我国台湾的证券借贷业务简介
我国台湾证券借贷始于1996年9月2日，到目前为止，共有两类借券：
1、交易需求及履约借券：指特定法人机构为满足套利、避险、履约等交易动机，所产生之借券需求，可以借取之有价证券有上市、上柜股票及ETF受益凭证。此交易种类分为三种：定价交易、竞价交易、议借交易。定价交易指由借券人及出借人依据台湾证交所公告的费率（目前为3.5%）申请，撮合成交；竞价交易指由借券人及出借人依最高年利率20%以下，0.1%为升降单位，自行申报出借及借券费率，撮合成交；议借交易指由借券人及出借人依最高年利率20%以下，0.1%为升降单位，双方自行议定成交费率。标的证券限证交所认可的上市与上柜有价证券。借券期间为六个月，到期可以续借，展期以一次为限。还券分到期还券与提前还券。其中借贷服务费的计算不一，定价、竞价交易，证交所向每一笔交易之借贷双方按借券费用1.6%计算借贷服务费；议借交易，证交所向借贷双方依借贷成交金额0.02%计收借贷服务费。证券商手续费的计算也不同，定价、竞价交易，证券商向每一笔交易之借贷双方按借券费用0.4%计算手续费；议借交易，证券商向借贷双方依借贷成交金额0.02%计收手续费。
2、交割需求借券：指证券商因受托或自行买卖发生错误或投资人违约，或交割的有价证券具有瑕疵，因此欠券产生的借券需求。任一开立一般交易账户的投资人均符合可以申请办理出借有价证券。出借后隔日（次一营业日）借券证券商即归还证券，故出借后隔日就可以卖出。借券费率以不超过借券当日该种证券收盘价格的7%为限，不过证券商可以收取借券费用10%以内的手续费。
