为了考察谣言是否在媒体公开以前就已经对市场产生影响、以及考察辟谣以后谣言是否还有持续效应，我们定义了两个观察期，分别为：传谣前观察期，为传谣事件日前5天，记为[0-5，0]；辟谣后观察期，为辟谣事件日后5天，记为[1，1+5]。在收益率模型的选择上，本文采用了大多数文献采用的CAPM模型，但是，为了使本文结果更加稳健，我们也采用了Fama-French（1993）三因素模型，并进了比较。
1、基于CAPM模型的收益率。
首先定义预期正常收益率。
随后计算实际收益率。本文估计期的收益率和实际收益的计算均采用对数收益率。
2、基于Fama-French三因素模型的收益率。
按照Fama-French的构造方法，首先，根据股票规模将所有股票分为3组，在每组中，根据市净率再分为2组，这样就得到6组数据，算出每组股票收益率的平均值，作为基准收益率。股票根据其规模、账面与市场股东权益之比匹配到相应的组中。股票的原始收益减去相应的基准收益率即可得到股票的调整收益率。
五、实证结果
（一）总样本下谣言与股价的关系
不管是基于CAPM模型的调整收益率，还是基于Fama-French三因素模型的调整收益率，不仅符号和变动趋势是一致的，而且T检验的结果也是一致的，这说明，两者的估计结果是一致的，估计结果是稳健的。为了便于说明，下面我们仅就基于CAPM模型的结果进行说明。
先看传谣。在传谣日的前5天，股价均出现了正向异动，这种正向异动在传谣前一日和当日表现得非常显著，异常收益率分别达到1.08％和1.05％，而且在1％的水平通过了t检验。累计异常收益率在这两天也达到最高，分别高达2.45％和3.51％。在谣言公开的前一日和当日，涉谣公司的股价突然出现了显著的异常变化，涉谣公司在谣言公开的前一天出现显著的异常表现，似乎说明谣言在被媒体刊登之前就已经被市场知晓，第二天媒体公开刊登的谣言很可能仅仅是对此前一天的谣言进行转述。也就是说，媒体并不是谣言的最初来源。但让我们感到稍显意外的是，在刊登谣言的当日，涉谣公司的股价依然是显著的正向的反应，股价并未因谣言的公开而出现相反方向的变化。尽管尽人皆知，谣言在公开以后还是对股价产生了显著的冲击，这一结果与Lloyd、Davies与Canes（1978）、Barber、Loeffler（1993）、Mathur、Waheed（1995）等人对美国市场的研究结果是一致的，但是与Halil Kiymaz（2002）对伊斯坦布尔市场的研究结果不一致。因此，该实证结果证实了本文的研究假设1，即传谣对股价具有显著的冲击效应。
再看辟谣。辟谣的效应让我们感到意外，尽管上市公司均给出了明确的辟谣警示，但是在辟谣当日和随后5日，股价并未出现显著的变化，异常收益率没有一天能够通过T检验。在整个时间段里，累计异常收益率也未出现显著下降。事实上，直到辟谣后的第5天，累计异常收益率都还高达3.34％，没有回复到正常状态（没有谣言的状态）。上述状况表明，辟谣对股价的逆向冲击作用非常有限，上市公司的辟谣不能迅速消除谣言对市场的异常影响，投资者似乎漠视上市公司对谣言的澄清公告。因此，本文的研究假设2没有得到实证结果的支持。为什么辟谣并不能快速、完全地回复股价，一些文献研究认为这是由于投资者不理性带来的；除了投资者不理性外，我们认为，其中也可能存在投资者对上市公司的信息披露缺乏足够的信任这方面的原因。
（二）利空谣言、利好谣言与股价
不管是基于CAPM模型的异常收益率和累计异常收益率，还是基于Fama-French三因素模型的异常收益率和累计异常收益率，其结果基本上是一致的，这说明本文选择的模型是稳健的。为了便于说明，下面仅以基于CAPM模型的结果进行说明。另外，在本文的其他地方，基于CAPM模型的结果与基于Fama-French三因素模型的结果也是基本一致的，因此，在本文的其他地方我们也采取类似的处理，即如果没有特别说明，我们均以基于CAPM模型的结果进行说明。
从传谣来看，在利好谣言方面，利好谣言对股价均是正向冲击，其对股价的异常冲击在谣言刊登的前一天和当天达到最高，异常收益率在这两天不仅分别高达1.51％和2.02％，而且全部通过T检验。与此同时，累计异常收益率不仅逐日增加，而且从谣言刊登之日的前4天开始就全部通过了T检验。上述结论说明，利好谣言在谣言刊登之日的前4天就对股价产生显著的、而且是正向的冲击。在利空谣言方面，利空谣言对股价产生了负面的冲击，累计异常收益率呈现了持续下降的态势。但是与利好谣言不同的是，利空谣言的累计异常收益率仅在谣言刊登的前一天开始才通过T检验，很显然，利空谣言对股价的显著冲击没有利好传谣那样早。上面的分析可以证实本文的假设推论1-1关于利好、利空谣言对股价冲击的推论，即利好谣言对股价有显著的正向冲击，利空谣言对股价有显著的负向冲击。
从辟谣来看，利好谣言在得到公开的澄清以后，涉谣公司股价会回调，但是回调的幅度比较低，到辟谣后的第5天，股价依然没有回复到正常状态，这一天累计异常收益率依然高达4.69%。对此对应，利空谣言在辟谣当日股价反而会进一步下跌，随后股价会反弹，但是反弹的幅度非常有限。事实上，在辟谣后的第5天，利空谣言的累计异常收益率与谣言刊登当日基本持平，即辟谣对股价的回复作用微乎其微。需要说明的是，如果将辟谣后观察期延长，可以发现，在辟谣后的第6天至第10天，股价将进一步下跌，而且CAR开始显示出显著性，这意味着，随着时间的延长，利空谣言在澄清公告以后不仅股价没有反弹，反而进一步下跌。以上分析表明，本文的假设推论2-1关于利好、利空谣言在辟谣以后会有效回复股价的猜测没能得到证实。
上面的分析得到一个非常有意思的结论，对利好谣言，辟谣导致股价回调，但回调的幅度有限；而对利空谣言，辟谣进一步导致股价下降。为什么辟谣对利好谣言的逆向作用有限、而对利空谣言的负面效应却进一步加剧呢？我们猜测，这可能是由于我国的投资者对所有的谣言都采取“宁愿信其有”的策略所致。对利好谣言，由于投资者将信将疑，所以辟谣并不能完全消除投资者的期盼，其结果是辟谣导致股价回调幅度有限；对利空谣言，同样由于投资者的将信将疑，辟谣也不能完全消除投资者的恐惧，其结果是辟谣导致股价进一步降低。投资者为什么会采取的这种“宁愿信其有”的策略呢？我们猜测，除了一部分投资者不理性外，恐怕我国信息披露存在诸多问题、投资者对信息披露信任度不高也是其中重要原因。这一点值得上市公司和监管层高度重视，特别是在利空谣言的处理上应该更加谨慎，因为利空谣言在传谣时和辟谣后都会对公司股价产生负面的单边冲击。
（三）牛市、熊市期间的谣言与股价
先看传谣。牛市中谣言对股价的冲击要远远高于熊市中谣言对股价的冲击。在整个传谣的事件窗和传谣事件日的6天中，牛市谣言的异常收益率有3天通过了t检验，而熊市仅有1天通过T检验。累计异常收益率的差别更大，至谣言刊登日的累计异常收益率，牛市高达5.0%，而熊市仅为2.79%，牛市累计异常收益率只有1天未能通过T检验，其余5天完全通过T检验，而熊市正好相反，只有1天通过了T检验（谣言刊登日前一天）。上述实证结果支持了本文的假设推论1-1关于牛市、熊市传谣对股价冲击的猜测，即牛市中的谣言对股价的冲击显著高于熊市中谣言对股价的异常冲击。
再看辟谣。牛市中辟谣以后，股价并未立刻出现回调，反而持续走高，直到辟谣后的第4天股价才开始回调，但是回调的幅度非常有限。不管是异常收益率还是累计异常收益率，辟谣日及以后的整个辟谣后观察期都未能通过T检验。熊市中辟谣以后，股价出现了连续5天的回调，而且在辟谣后的第5日累计异常收益率通过了T检验。上述结果部分证实了假设推论2-1关于牛市辟谣和熊市辟谣对股价冲击的猜测，即牛市中辟谣对股价的回复效应不显著，而熊市中辟谣对股价的回复效应显著。
（四）不同规模公司的谣言与股价
我们将所有涉谣公司按照三等分法则，以总资产为标准分为大规模、中等规模和小规模三类。从传谣来看，传谣对中等规模公司基于CAPM模型的累计异常收益率的冲击最为显著，对大规模公司的冲击次之，对小规模公司的冲击最小。中等规模公司和大规模公司基本上都通过了T检验，而小规模公司全部没有通过T检验（基于Fama-French三因素模型的累计异常收益率有2天通过了T检验）。从辟谣来看，辟谣后仅大规模的公司股价出现显著的回调，中等规模公司反而进一步上涨，小规模公司股价既未显著上涨也未大幅下跌。
综合起来看，不管是传谣还是辟谣，谣言对大规模公司都具有更加显著的影响，对小规模公司的影响则不显著。这一结果也部分证实了假设推论1-1和推论2-1关于规模对谣言股价冲击效应的猜测，即传谣、辟谣对规模较大的公司有较显著的影响，但对规模较小的公司的影响不大。这一情况说明，我国谣言对股价的冲击效应很可能是一种明星股效应，而不是冷门股效应。
（五）不同内容的谣言与股价的关系
先看传谣，在5大类谣言中，资产重组谣言对股价的冲击最大，在谣言刊登日，其累计异常收益率已经高达6.42%，资产重组谣言、盈利能力谣言的冲击相比而言则较小。再融资谣言和重大诉讼谣言对股价的冲击为负，但冲击幅度不大。从累计异常收益率的显著性来看，兼并收购谣言有4天通过了T检验，资产重组、盈利能力和重大诉讼谣言只有1天通过了T检验（基于Fama-French三因素模型的T检验比基于CAPM模型的要多），而再融资没有一天通过T检验。上述结果显示，本文假设推论1-1关于谣言内容对股价不同程度的冲击的预测得到证实。
在辟谣后，兼并收购、资产重组谣言涉谣公司股价出现了回调，但是幅度有限，直到辟谣后5天，累计异常收益率都还保持在高位；盈利能力谣言涉谣公司股价在辟谣后先涨后跌，导致辟谣后累计异常收益率比传谣时还高。再融资谣言在辟谣后，涉谣公司股价除辟谣当日，会后出现了连续的下跌，其表现与前面我们对利空谣言的描述特征一致，这一情况不难理解，因为很多投资者将上市公司的再融资看成是“圈钱”而厌恶。重大诉讼谣言在辟谣以后股价有较为明显的回复作用，在辟谣后的第5天，累计异常收益率已经转变为正。上述结果部分证实了本文假设推论2-1关于不同内容谣言在辟谣后对股价回复作用的预测，即兼并收购、资产重组、重大诉讼谣言在辟谣后股价有一定的回复，盈利能力谣言辟谣后股价继续走高，而再融资谣言在辟谣后股价继续走低。
（六）传谣、辟谣对股票流动性和持股结构的影响。
上述实证结果显示，传谣和辟谣会对股价产生异常的冲击。下面我们来进一步分析传谣和辟谣是否会对涉谣股票的流动性产生异常的冲击。我们将传谣、辟谣事件窗和观察期内的流动性与观察期前一个月（[0-30，0-6]）的流动性进行比较。流动性指标我们采用了中国学者和投资者惯常采用的换手率指标，为了稳健，我们也采用了Amihud（2002）流动性比率指标，该指标可以用来衡量交易量、交易的活跃程度对股价是否有显著的影响。
不管是传谣前还是辟谣后，换手率都比一个月前出现了显著的增加，T检验全部通过，这说明，传谣和辟谣都极大地提升了公司的短期关注度，显著地增加了交易的活跃程度，谣言的确可以诱使投资者交易。但是，Amihud比率都没能通过T检验，这说明，谣言尽管有效增加了交易的活跃程度，但是交易量对股价的改变作用并不明显，换句话说，谣言对股价的冲击并不是通过交易量的改变体现的。上述实证结果证实了本文假设3，即谣言显著改变了涉谣股票的流动性。
