兴奋剂的刺激维持了几天，进入本周（10月29日~11月2日）后并没有出现预期的继续上扬，或许是药效逐渐散失，或许是越来越多的人开始明白那仅仅是兴奋剂，股指在反反复复中缩量趋淡。不管国有股减持叫停的初衷如何，客观上市场有了一个短期甚至中期底，所以本周投资者的心态实际上是在等待观望管理层继续出招，这是一种思维的惯性。结果没有招出来，倒是庄股继续在出货。从消息面看，对商业票据的检查、对中介机构的加强监管仍在强调，年报格式要修改、明年的招股说明书要由律师写，新股恢复发行也正在酝酿之中，看来情况是与过去不同了。倒是入世指日可待维持了盘面局部的活跃，暂时打消了指数再次回探寻求支撑的想法。
市场淡静，媒体倒一点也不消停，围绕这次政策的争吵尖锐而对立，有人开始认真比较今次大跌与历次大跌的不同，认为其实质是股市系统或非系统风险在股指上移过程中积累到相当程度后的释放，国有股减持方案欠合理是下跌的重要导因，而整体市盈率过高、上市公司和中介机构造假被揭、违规资金不断撤出等等，为大跌推波助澜。其实这种看法还不够深刻，放在整个经济转轨的大背景下，应该说此次大跌是改革过程中一些长期得不到解决的深层次问题在证券市场的集中暴露，这才是根本。至于说市场本身的不健全不规范等原因的确存在，但主要是迁就于根本而相应出现的。正如皮毛之辨，皮之不存，毛将焉附？
既然触及了根本，收拾起来难度就大多了，打个比方，假定市场是只鸡蛋，过去每次打压只是把鸡蛋放在左手上，用右手打，打轻打重，两只手都由一个大脑指挥，即使一不小心壳有了裂纹，形还在。这次是想把鸡蛋放在石头上拍一拍，结果手一下去，蛋清蛋黄都流了出来，原来的利益格局被打破了。伤到了既得利益者，谁也不会视而不见，这可就麻烦了，于是开始了博弈。有人说索性拍碎了它，取出合理部分，利用基因技术直接造一只鸡；有人说岂有此理，当务之急是好好爱护它，兴许哪一天就能孵出鸡来。而手握鸡蛋者呢？满手流汤滴水的，不知是应该继续鼓起勇气还是已经陷入了犹豫。
此次股市大跌触及的最根本问题是国有企业改革的严重滞后。由于中国的市场取向的改革采取了价格改革优先的策略，逐步培养计划外因素，通过双轨制完成了计划价格向市场价格的转轨，而对于改革的另一项重要内容———产权制度改革，则采取了延迟和绕行的办法。这样的策略为保持改革稳定和民众受益做出了贡献，但也因此使国有企业的改革陷入越来越被动的局面。改革以来，国有企业的包袱先是由财政背着，财政在分权过程中背不动了又转给银行，银行的“安定团结贷款”发放到一定时候也出现大量坏账，终于在20世纪90年代中后期将这一包袱扔给了股市。这就是股市由最初只是试一试到后来的最终定位，而国有企业在得到“输血”的过程中并未完成改革攻坚的任务，倒是股市和国企这种结合的后遗症开始累积和加深了，对股市而言也就是系统性风险。
2000年以来管理层监管思路的调整，使股市发展的市场化进程加速，股市和国企这种特殊的关系受到冲击，市场在力图恢复其本来面貌和相对独立性、健全其他功能的同时，原有的矛盾开始激化和公开化。原有的循环链被中断，传导机制的失灵使得任何一个问题的暴露，不管是中介机构还是违规资金、基金黑幕、委托理财、做假造假，都会立刻引起一片雷声，虽然只是从市场角度出发，从拔毛开始，但皮很快就感到了痛楚，根本问题的触动使市场短期内出现了过度反应，一些一直以来试图树立的长期投资、蓝筹股投资等理念面临崩溃，基本面出现了信任危机。
各种矛盾一夜之间从地上冒出来，有体制原因的，有政策原因的，也有操作不当的；有普遍的、共性的问题，也有少数的、个别的问题，一时间都成了焦点。而管理层显然不想改变初衷、走回头路，而是试图继续通过一些措施来界定市场各方的责权利，理清头绪，重建游戏规则，如积极推行投资者再教育等。但一方面市场短期的跌势已成，各方难以理智，另一方面，根本问题不能解决，投资者教育究竟是要告诉投资者市场风险太大，不要进来，还是仅仅告诉投资者你自己要进来的，出了问题你该找谁找谁，反正与我无关。于是，本来是成熟市场中的平常规则，在这时被看成了管理层推脱责任的手段。市场的痛苦让大家的心态都扭曲了，承受力和判断力也就不能做过高企望，教育投资者的同时也让自己受到了教育。
于是，问题的分析最终落脚到了变革者的勇气和变革的路径选择。在中国的经济转轨过程中，任何一项改革的推进都面临着二者关系的处理，当年价格改革特别是1988年价格“闯关”时，引起的抢购风潮、物价陡涨和社会不稳定并不比现在的情况简单和轻松，最终我们选择了停止“闯关”，进行治理整顿，并在1992年前后完成了价格机制的平稳过渡。目前的股市不能做这样的简单类比，但问题的实质和处理的策略仍然是围绕变革者的勇气和变革的路径选择。变革者不可无勇气，要敢于大胆地试，但为了目标的实现又不能不考虑路径是否可行，并根据情况不断进行校正。假定既有的市场是一个功能定位不合理、不健全的市场，很多问题已积累到相当严重的程度，需要改革；而改革的目标是建立一个市场经济制度下的引导企业进行资源配置的、真正公平、公开、公正的市场，市场各方行为符合市场规则。那么我们应该怎样从此岸到彼岸呢？具体的措施我说不好，但至少应考虑以下几点：
第一，这是一个过程，不管长短，都不可能一步跨越。即使强行“休克式”地一步跨过去，市场的震荡和波及不可避免，遗留的问题仍要解决，不能算真正的跨跃。因此必须有一个过渡时期，在这段时期中可以根据情况有运用渐进措施的时候，也有推出激进措施的时候，也就是说抓住机会时就跳跃发展一下。
第二，在这一过程中会有两种力量影响到改革进程：一种是不断规范发展中所产生的积极因素，即改革所带来的收益，如发行上市制度的规范使真正有潜质的企业上市、企业法人治理结构得到改善等会使市场信心得到重塑，公平竞争会带来交易费用的降低；一种是不断规范发展中所产生的消极因素，即改革所付出的成本，如暴利机会减少引起市场参与者热情下降、查处违规触及既得利益引起市场过度波动等。收益和成本的比较会直接影响改革推进的方式和速度，这是必须把握的原则，否则手段的失误会干预目标的实现。
第三，证券市场的改革既然只是经济转轨中的一个部分，则必然要服从和服务于大局，其自身的发展也需要其他改革的适时推进予以配合，比如我们讲到的股市不规范的根本———国有企业的问题，显然不是股市单方面把门关紧一点就可以解决的；比如国有股减持问题，不管以何种价格，只要决定从市场上筹集，市场发展就必须考虑这一参数。
第四，市场发展的预期目标不是一成不变的，虽然有彼岸的预期，但仍然要落脚于国情，西方国家的证券市场除了规则、监管等一些共性的东西外，各自发展的历程和最终形成的特点也是不尽相同的，模仿固然重要，效果更是最终的判断标准。
中国证券市场的发展到了面临变革的阶段，各方利益都在其中，各方都有选择的权利，也都会做出选择，我们不可能按照摆好的沙盘去操作，所以没有简单的对与错，而是利益集团的博弈和利益格局的均衡，但是在目前情况下，没有管制的博弈不能保证市场走向正确的方向。
只要大的方向不错，市场就会向前发展。
（发表于2001年11月3日）
2001年底中国将加入世界贸易组织，从而结束长达15年的谈判，这是天大的一件事情，疲弱煎熬中的股市也因此想要插上遐想的翅膀飞上一程。上周三先是纺织、港口概念股突然抢眼，周四航空、浦东概念也跑上 T形台走起了猫步，进入本周（11月3~7日）虽然不再领头，仍呈相对强势。但是有人已开始呼吁：只可看，别掺和，想想申奥概念的苦！
