本节首先分析公司第一大股东持股对公司绩效的影响，然后通过进一步考察国有股比重与公司绩效的关系，找到了影响公司绩效的国有股比重变量的拐点，并以此做分组的T检验，最后对债务结构与公司绩效的相关性做了初步检验。
5.2.1 第一大股东持股与公司绩效
TQ回归结果看，第一大股东持股比例与公司绩效正相关，尽管大量的研究文献表明，新兴市场上的股权集中有利于企业价值提高，但中国上市公司的股权结构还有其自身特点——国有股“一股独大”。为了深入分析第一大股东对公司绩效的影响，我们首先对第一大股东性质哑变量进行检验。由于国有第一大股东哑变量Topdum_1与其他第一大股东哑变量（Topdum_2、Topdum_3和Topdum_4）之间显著相关，为避免多重共线性，分别在以下两个方程下进行检验：
TQ α+β1Top1+β2Lev+β3Topdum_1+β4HHI2_10+γ1Assets
+γ2Growth+γ3Risk+γ4Age（5-3）
TQ α+β1Top1+β2Lev+β3Topdum_2+β4Topdum_3+β5Topdum_4
+β6HHI2_10+γ1Assets+γ2Growth+γ3Risk+γ4Age（5-4）
前两栏是我们采用普通最小二乘法（OLS）对方程（5-3）和方程（5-4）分别进行回归的结果。考察的前两栏看出，方程（5-3）至（5-4）的拟合优度较高，显示回归结果不错。除了方程（5-4）的Topdum_2和Topdum_4参数不显著外，其他变量参数均在5%及以上水平显著。
市公司第一大股东持股与公司价值显著正相关，符合假设H1的预期，说明上市公司第一大股东持股比例越大，越有利于公司绩效的改进，即股权结构集中有利于提高公司价值，不过，大股东哑变量Topdum_1系数显著为负，说明这种正向作用并非来自占样本总数52%的国有第一大股东，资本市场对于国有第一大股东评价较低。进一步的分析显示，以全部样本的托宾Q均值计算，当第一大股东为国有股东时，其公司价值平均低4.81%。
相对于国有第一大股东，一般法人股东哑变量Topdum_2系数为正，以全部样本的托宾Q均值计算，一般法人第一大股东可使公司价值高出1.30%，但结果不显著。这一方面说明一般法人作为第一大股东具有潜在的优于国有第一大股东的价值优势，但由于国有第一大股东在上市公司中居多数，而且大多数公司中都存在国有股权，一般法人第一大股东整体优势尚不显著；另一方面，国有第一大股东的公司价值显著低于其他公司，市场没有给予这类公司以较高估值，说明在国有第一大股东控制的公司中仍然存在着相当程度的“政企不分”，相对于其他公司，它们在公司治理以及企业内部资源的配置和使用方面效率不高（后续的实证检验也证实了这一点）。
另外，境内自然人第一大股东在公司治理中具有重要的积极作用，其大股东性质哑变量Topdum_3系数很高且显著为正（以全部样本的托宾Q均值计算，其公司价值高出近28.3%），不过这部分公司只有25家，占到样本公司的2%。另外，境外第一大股东哑变量Topdum_4系数为负，但不显著，这与该类公司在样本公司中的比重很小有关。
从股权结构的制衡机制看，方程（5-3）和方程（5-4）的回归结果都显示，第二至第十大股东持股集中度系数显著为正，说明上市公司的后九大股东持股有助于公司价值提高，对第一大股东的利益侵占行为有显著的制衡作用。另外，负债率在两个模型中的回归系数都显著为负，负债率对公司绩效高度负相关，部分地证实了预先的假设H4.
总之，对股权结构与公司绩效关系的回归结果显示，在股权高度集中条件下，一方面第一大股东持股对公司绩效的影响高度显著，而负债率与公司绩效负相关，充分反映了大股东的股权融资偏好，该结果也与第4章的描述统计结果形成相互印证。另一方面，第一大股东性质也是影响公司绩效的重要因素，国有第一大股东不利于公司绩效的改进，相反，一般法人第一大股东和自然人第一大股东与公司绩效正相关。不过，由于一半以上的公司都是国有第一大股东持股，上市公司中的国有股比重高低是影响目前中国上市公司治理绩效的重要因素。
5.2.2 国有股比重与公司绩效
为了进一步检验第一大股东性质对公司绩效的影响，将方程（5-3）和方程（5-4）中反映股权结构的变量（Top1、Topdum_1、Topdum_2、Topdum_3、Topdum_4和HHI2_10）替代为另一组股权结构变量：国有股比重（State）、高级职员持股（Execute）和境外流通股哑变量（Foreign），方程如下：
TQ α+β1Lev+β2State+β3Execute+β4Foreign+γ1Assets
+γ2Growth+γ3Risk+γ4Age（5-5）
TQ α+β1Lev+β2State+β3State_sq+β4Execute+β5Foreign
+γ1Assets+γ2Growth+γ3Risk+γ4Age（5-6）
我们首先对方程（5-5）进行了检验，结果显示，国有股比重与公司绩效之间线性回归结果不显著，仅境外流通股哑变量有显著性，说明国有股比重与公司绩效的线性关系不成立。然后，我们将国有股比重用非线性的二次函数关系代入形成方程（5-6），回归结果显著改进。
方程（5-6）的回归结果显示，国有股比重一次项State系数为负，二次项State_sq系数大于零，说明国有股比重与公司绩效之间呈显著的U型关系，这一结论证实了假设H2的预期。同时，该U型关系存在一个国有股比重拐点31%[（-0.981÷1.588）÷2]，拐点之前国有股比重与公司绩效负相关，拐点之后与绩效正相关。这对下一步分析股权结构与公司治理和资本结构的关系非常重要，同时也作为本书对样本公司分组检验的重要依据。
另外，高级职员持股与公司绩效关系不显著，这与高级职员持股比例过少有关，上市公司缺少内部管理激励。境外流通股哑变量对绩效的影响在两个模型中都显著为正，这也显示出同时发行B股或H股的公司，公司治理效率更好（以全部样本的托宾Q均值计算，其公司价值比其他公司高出25.8%），该结果是对前面两个模型中Topdum_4不显著的重要补充。从政策角度看，虽然境外第一大股东对公司价值没有显著的促进作用，但上市公司股权结构中适度引入境外投资者更有助于提高公司管理水平，从而改进公司绩效。
5.2.3 按国有股比重拐点分组的T检验
依据模型（5-6）得到的国有股比重对公司绩效影响的拐点，首先把1157个样本公司分成了两组，其中有633家公司的国有股比重大于（或等于）31%，其他524家公司的国有股比重小于31%；然后对股权结构和债务结构的相关变量作了分组均值比较。T检验结果显示，两组样本公司共有9项指标的均值有显著性差异，其中第一大股东持股、大股东性质哑变量、资产规模和托宾Q值（净值法）的均值都在显著水平1%存在差异，后九大股东集中度、长期负债、短期负债、ROA和ROE也在5%显著水平存在均值差异。
首先，从股权结构变量的分组检验结果看，高国有股比重组的第一大股东持股比例比低国有股比重组平均高出13.24%，而且高国有股比重组的国有第一大股东占该组样本公司数的72%，而低国有股比重组中只有25%公司的第一大股东为国有性质，国有股集中是导致上市公司股权集中和大股东控制的根本原因。从对第一大股东力量的制衡机制看，高国有股比重组的后九大股东集中度又普遍小于低国有股比重组，可见，在第一大股东普遍为国有性质的上市公司，缺乏来自其他大股东的有效制衡，股权结构严重失衡。
其次，国有股占比高的公司倾向于使用更多的长期负债（比低国有股比重公司多19.53%），而少使用短期负债（比低国有股比重公司少4.65%）。这一方面说明国有控股上市公司在长期债务融资方面比其他公司具有政策优势，另一方面，按照前述关于股权集中条件下的债务约束更强的理论推论，长期负债显然比短期负债更有利于债权人发挥其在公司治理上的约束力。但由于上市公司相对的长期负债水平不高（只占到总负债的14.3%），约束力有限。值得注意的是，高国有股比重组的利润指标ROA和ROE都显著高于低国有股比重组，但TQe却显著较低，即资本市场对于国有股比重高的公司估值不高；这种利润指标与公司价值指标的背离说明了高国有股比重公司更可能存在利润操纵和对中小股东的利益侵占行为。
5.2.4 债务结构与公司绩效
从以上若干回归结果看出，企业总负债率与绩效显著负相关。那么，不同的债务结构对公司绩效有没有影响？是否也存在非线性的关系？经过笔者大量的回归结果分析（结果略），长期负债率对公司绩效的影响在上述所有模型中都不显著，这与上市公司长短期负债比严重偏低有关（见第4章的描述统计），显示长期债权在上市公司治理方面存在着普遍的功能缺失。与长期负债率相反，短期负债率对绩效的影响与总负债率相似，在上述所有模型中与公司绩效显著负相关（结果略）。
下面对方程（5-3）、方程（5-4）和方程（5-6）中加入负债率的平方项（Lev_sq），以验证负债水平与公司绩效之间的非线性关系（假设H4），模型如下：
TQ α+β1Top1+β2Lev+β3Lev_sq+β4Topdum_1+β5HHI2_10
+γ1Assets+γ2Growth+γ3Risk+γ4Age（5-7）
TQ α1+β1Top1+β2Lev+β3Lev_sq+β4Topdum_2+β5Topdum_3
+β6Topdum_4+β7HHI2_10+γ1Assets+γ2Growth+γ3Risk+γ4Age（5-8）
TQ α1+β1Lev+β2Lev_sq+β3State+β4State_sq+β5Execute
+β6Foreign+γ1Assets+γ2Growth+γ3Risk+γ4Age（5-9）
总负债率的二次函数在三个模型中都非常显著，同时对模型中其他变量的参数符号没有影响，从而验证了债务结构与公司绩效的非线性假设H4成立。不过，从Lev和Lev_sq的参数符号看，负债率与公司绩效的关系呈U型，且拐点在70%。然而，显示只有不到10%（9.94%）的样本公司负债率在70%以上，超过90%的上市公司负债率位于该拐点以下，这也证明了为什么大部分的线性检验都显示为负相关。而平衡理论认为，存在使得公司价值最大化的最佳财务杠杆（即财务杠杆与公司价值呈倒U型关系）。显然单方程检验结果与资本结构的平衡理论相矛盾。我们将在第6章联立方程检验时修正这一结果。
