3.2.1 公司债务水平的决定因素
3.2.1.1 MM理论
对于资本结构问题的研究始于20世纪50年代。当时最有影响的研究成果是莫迪利安尼和米勒所提出的“不相关定理”，即企业的融资结构与企业的市场价值无关。在《资本成本、公司财务和投资理论》一文中，莫迪利安尼和米勒建立了著名的MM模型。这个模型被人们用两位经济学家姓氏的第一个字母命名为MM定理。从此以后，许多经济学家都沿着MM定理开创的思路对公司资本结构问题进行了深入的研究。
MM定理指出，在一个信息完全并且税率为0的市场上，公司的价值和资本结构（债务资本比率）是没有关系的；在税率大于0的情况下，增加债务的好处在于使得公司能够获得利息税盾（Interest Tax Shields），从而增加公司的价值。这样一来，公司为了增加自身的价值，就应该尽可能多地进行债务融资（Modigliani＆Miller，1963）。这一结论显然与我们所观察到的资本市场现实不符。
针对这一观点，又有学者（Kraus and Litzenberer，1973；Scott，1976）提出：债务融资不仅仅要考虑到税盾的收益，还要考虑到由于负债增加导致的风险增加，这样就形成了资本结构的静态平衡理论（Static Trade-off Theory）研究框架。静态平衡理论意味着：公司存在一个“最优资本结构”，而融资策略则反映了公司向这个最优资本结构进行调整的过程。
1977年米勒发表了《债务与税收》的论文，提出了把公司税和个人税均包括在内的模型，以估计负债杠杆对企业价值的影响。从企业和投资人的整体角度看，只要企业由免税优惠而形成的纳税节约大于投资人的纳税损失，企业就有可能从获得的免税优惠中让出一部分给投资者，例如，提高公司债券利率，以吸引资金流向债券，通过这种方法可以吸引一部分利息税负过重的个人投资者，从而提高企业的负债率，直到均衡税率即公司的免税优惠等于投资者的纳税损失时的税率形成为止。因此，均衡税率决定着整体的公司负债率，而不是公司的负债率可以无限制提高。
MM定理能够成立的关键是认为资本市场是完善的，不存在代理成本等交易成本，而且所有市场主体都具有同样的信息和同等的机会等等。在这些假设条件下，投资者能够通过“自制的”杠杆代替企业的杠杆，从而使得企业的法人价值独立于公司的融资结构。任何企业想通过改变资本结构来改变企业市场价值的意图，都会被股票、债券持有者为追求自身最大的利益而采取的相应对策所抵消。因此，企业的财务目标和行为总是受到投资者利益目标和行为的制约和平衡。
3.2.1.2 税盾价值
迄今为止，理论探讨和对美国市场的实证研究基本上达成了一个共识：债务相对股权的税收利益是公司债务融资最重要的基本利益之一。自从MM理论建立以来，学术界对税收如何影响债务的税收利益，进而如何影响资本结构的问题进行了广泛探索，经历了从考虑公司所得税到同时考虑公司所得税、个人利息税和股权收入税的过程，对该问题的认识不断深入（MM，1963；Farrar and Se1wyn，1967）。
以法勒和塞尔温（Farrar and Selwyn，1967）为基础，米勒（Miller，1977）深入探讨了税制对公司资本结构的影响。在没有引入债务违约风险的情况下，他描述了公司债务的全市场供需均衡。假设股权收入税率为零，如果个人所得税为累进制，并且个人所得税最高边际税率大于公司所得税率，那么市场一定存在内点均衡。在均衡状态下，边际投资者的利息收入产生的个人所得税正好冲抵公司债务融资节省的税收支出，公司的资本结构不影响公司价值。该结果有助于解释实践中相似的公司为什么具有迥异的债务比例。
对美国数据的大量实证研究表明，债务的净税收利益相当可观，对资本结构选择具有重要影响。债务的个税劣势虽然能够对冲掉一部分公司税优势，但是其数量远低于边际投资者的边际税率（Graham，2003）。
3.2.1.3 财务危机成本
过度债务融资对公司价值的损害主要体现在财务危机的成本。财务危机是指公司在偿还债务本息时违约或者出现支付困难。在已出现或者将出现财务危机的时候，公司可能大幅度削减必要的资本支出，尤其是有利于公司长远发展的研发（R＆D）支出、被迫低价出售资产，转移风险（shifting risk）、推迟重组（或破产）。此外，公司还会因重组（或破产）产生直接成本，例如会计师费用、律师费和投资银行费。投资者（包括股东和债权人）预期到公司一旦出现财务危机就可能采取这些行动，因此要求相应的报酬补偿他们承担的风险。因此，事前来说，财务危机的成本将降低股东价值。但是，就现有估计财务危机成本的实证结果而言，没有证据表明事前的财务危机成本相对于债务的税盾价值更高。
3.2.1.4 平衡模型
鉴于MM定理难以解释现实的资本结构现象，金融学家开始探索MM定理的假设，在20世纪80年代之前形成的平衡理论（Trade-off Theory）就是在这一背景下产生的。平衡理论考虑债务融资的税盾价值和财务危机成本，因此，公司价值等于全股本融资的公司价值加上税盾价值，然后减去财务危机成本。由于公司出现财务危机的概率与债务比例正相关，因此财务危机成本亦与债务比例正相关。税制的特点决定了债务的税盾价值是债务比例的凹函数，因此存在最优债务比例使得公司价值达到最大值。
平衡理论具有许多重要的实证推断。在横截面上，最优债务比例与公司的所得税率、规模正相关，与财务危机成本负相关。因此，资产风险越高，无形资产比例越高，增长速度越快，最优债务比例就越低。此外，所处行业对公司的资产风险具有重要影响，因此，行业是决定资本结构的一个重要因素。这些推断基本上得到了现有实证文献的支持（Harris and Raviv，1991）。
3.2.2 债务水平与公司绩效关系
一般认为，债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制，提高企业绩效（Jensen，1986）；另外，负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业绩效的行为，这又可能导致企业绩效下降（Stulz，1988）。此外，若管理层属于风险规避，则随着负债率上升，将倾向于投资低风险项目，由于低风险项目一般利润率较低，则负债率应该与企业绩效负相关。因此，关于债务融资与企业绩效之间的相关性，学术界并未形成统一结论。
詹森（Jensen，1986）指出，由于债务合约将迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量，因而债务是公司支付红利的一种有效替代物，它通过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目，从而减少自由现金流量的代理成本。哈里斯和拉维（Harris and Raviv，1988），斯塔茨（1988）对融资结构与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究。哈里斯和拉维认为公司不同的负债杠杆比例，会导致不同的购并方式和结果。如较高的债务水平会导致杠杆收购，较低的债务水平可能导致成功的标价收购，中间的债务水平意味着控制权可能由代理权竞争所决定。斯塔茨（Stulz，1988）指出公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化，进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。
斯塔茨（Stulz，1990）利用股东极度分散的公司为例，分析指出在经理拥有信息而股东处在信息不对称的情形下，融资结构可以限制经理随心所欲谋求自己的目标。他的模型的分析结论是：公司融资结构的变化，可以通过影响经理所控制的资源数量，进而减少公司过度投资或投资不足引起的代理成本。戴蒙德（Diamond，1991）则分析了融资结构与公司治理中的声誉机制之间的关系。他认为，由于债务的偿还是与公司破产相联系的，因而从声誉的角度出发，公司经理往往倾向于选择相对安全，能保证及时还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。他认为经理追求的是项目成功可能性的最大化，而股东毫无疑问追求的是期望报酬的最大化，从这个角度来说，债务增加了代理成本。
哈特（1998）对私人与公众公司融资结构的决定，以及与债务密切相关的破产机制作了综述与分析。他对债务融资的重要性推崇备至，认为公众公司治理中给予经营者的控制权可能并不重要，重要的是公司的投资者应设计出合理的融资结构来限制经营者追求私利的行为。另外，他还分析了公司发行优先债务（senior debt）的原因，以及无法偿还债务将导致以破产方式惩罚的原因。
在国内，张春霖（1995）提出我国国有企业的融资方应监控公司的内部人，也就是说，要重视债权人在公司治理中的作用。他认为从中国的实际情况来看，为了达到监控内部人的目的，必须重新构造融资机构。他指出，对国有融资而言，要以金融机构制取代行政机构制；对民有融资而言，要培育多种形式的金融机构，形成竞争性的融资市场。在随后的研究中，张春霖（1997）认为我国国有企业面临的问题，根源于从计划经济遗留下来的以国家为唯一中介的融资体制。而解决国有企业的问题，根本出路在于以市场经济的融资体制替代计划经济的融资体制，同时尽早处理国家融资体制遗留的历史欠账问题。在这里，张春霖强调了企业融资结构对公司治理的影响。
张维迎（1996b）指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位，即真正有能力有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没有资格的国家却是最大的甚至是唯一的股东。他还通过对非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机的分析，指出非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险，从而限制了资本市场的发展，导致了泡沫与金融危机。另外他认为声誉机制及对投资者的法律保护是非常重要的（张维迎，1998）。
张昌彩（1998）认为我国企业的融资具有“内源融资”的性质，银行与企业之间是同源的，即他们的委托人都是国家，这种“内源融资”导致了企业的高负债。他还认为我国资本市场股权融资缺少“退出”机制，不能成为主导型融资方式，需要引进兼并收购机制。他建议应大力发展企业债券市场，以优化与完善融资结构与公司治理结构。
黄志忠和白云霞（2002）通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响认为，在经济形势较坏时期，负债将对管理者产生激励作用，而在经济形势较好的年份，负债会对公司管理者产生消极的反激励作用。李善民等（2003）通过研究一系列指标体系，包括与税收、破产成本、代理理论及信号机制等有关的指标，与公司负债比例之间的回归关系，以此揭示影响我国上市公司融资结构的因素，结果发现有关变量的解释效果并不明显。
3.2.3 债务结构与公司绩效关系
国外有大量研究涉及银行参与对企业价值的影响。戴蒙德（1984）和法玛（1985）认为银行在监督企业经营方面起到了有价值的作用，随后詹姆斯（1987）等对与新贷款协议签订有关的收益研究证明了上述观点的正确，而德龙（De Long，1991）等对于银行融资与公司绩效的实证分析也显示，银行监督增加了企业价值。默克等（Morck，Nakamura and Shivdasani，2000）发现，日本银行所有权与公司绩效的关系随所有权比例的变动而改变，当所有权提高时正相关程度增大；高顿和施密德（2000）也发现德国企业也具有这种正相关关系。有学者发现中国企业股权集中与利润的总体正相关，这种关系在金融机构为大股东时比国家为大股东时更强（Xu and Wang，1997）。萨卡（Sarkar，2000）发现印度的贷款机构持有的企业大宗股权与企业绩效正相关。布拉斯等（1998）报告说，以色列的重要股东是银行，但银行作为股东的强大作用所具有的收益不抵其付出的成本（即缺乏外部控制市场）。
关于企业的债务结构，博尔顿和沙夫斯坦（Bolton and Scharfstein，1996）的理论分析显示，小型银行团比大规模的公众债券持有人在企业重组方面效率高而成本低。吉尔森等（Gilson，John and Lang，1990）和阿斯奎思等（Asquith，Gertnet and Scharfstein，1994）发现，重组的时间和成本，随着债权人数量的增加而趋于上升，随着银行债权的比例增加而下降。埃斯蒂和麦金森（Esty and Megginson，2003）对全球银团贷款市场的债务结构进行了实证研究，发现其样本中的债务结构有集中的趋势，而且在那些债权人权益保护较好的国家中其公司债务结构更为集中，能够对贷款实施更有效的监督和降低续约成本；但当贷款人无法通过法律机制来保护自己的权益时，债务结构将趋于分散从而对故意拖欠行为形成威慑效应。吉奈提（Giannetti，2003）则运用非上市公司数据研究发现，在债权人权益保护有力的国家中，投资于无形资产的企业更容易获得贷款，而那些经营波动较大的企业也较容易获得长期贷款；他还发现一个有利于债权人的法律制度往往伴随较高的负债率和长期贷款的易得性。
我国学者对企业债务结构研究较少。张捷（2002）认为，由于小银行在对中小企业融资上具有信息优势，因此，在中小企业的债务融资结构中，来自小银行的贷款比重要高于来自大银行的贷款比重，但他对该结论未提供翔实的数据支持。陈耿等（2003）则从公司控制权的转移和分配入手，探讨了我国债权融资作用于公司治理的传导机制和对于完善公司治理的重要意义，并对债权的分布结构（集中度）与债权人的所有制结构进行了集中论述，阐释了我国国有企业债权人参与公司治理机制缺失的内在原因。
