内容提要：三优化纤是信达公司2004年收购的中国银行资产，接收本息合计50976万元。传统手段难以有效提升债权价值。项目组在方案设计、技术运用、新规则开拓等方面大胆创新，设计出复杂缜密的重组方案，历经两年艰苦谈判，克服重重困难，最终成功对三优化纤实施了资产重组。购入债权回收率由最初预期的42.73%提高到92.47%。
一 债权金额较大，常规手段难有突破
（一）债权接收情况
2004年，信达公司从中国银行接收其对三优化纤有限公司（以下简称“三优化纤”）的可疑类贷款50976万元，其中本金35106万元。截至2007年3月，该项目债权总额64798万元，也是信达公司在河北地区管理的中国银行不良资产中的最大项目。
信达公司对三优化纤债权共涉及9笔贷款，担保单位分别为大城山仪龙纺织有限公司、大城山陶瓷集团有限公司、河北省大汶河盐场等。
（二）企业基本情况
三优化纤位于大城山市开发区，成立于1997年4月，注册资本45130万元，属化纤行业中的粘胶纤维子行业。
三优化纤母公司为三优集团有限公司（以下简称“三优集团”），是由东方公司牵头实施的政策性债转股企业，其中信达公司持股15.93%，为第三大股东。
三优化纤主要产品为粘胶短丝，一期2万吨/年粘胶短纤维项目于1994年开工建设，1998年建成投产，主要工艺设备从国外引进，受当时投资过热等因素影响，总投资8.7亿元，是建成后同等规模生产线投资的3倍。从2002年底开始，三优化纤依靠三优集团的委托贷款又陆续投资建设了三条生产线，总产能达到12万吨。
（三）项目处置面临很大困难
自建成投产后，三优化纤一直处于亏损状态，偿债能力较弱。由于不断投资扩建，其经营活动产生的现金流几乎全部用于投资，生产资金尚不能保证，如大量偿还债务，势必将因资金链断裂而陷入停产的困境；由于银行贷款作为不良资产被剥离，三优化纤丧失了在银行融资的能力，外部筹资还债也几无可能；出于筹集资金等目的，三优化纤于2004年由职工集资组建了控股子公司三优集团优达化纤有限公司（以下简称“优达化纤”），并将大量优质资产注入优达化纤，并且三优化纤的大部分固定资产和土地使用权也已设定了抵押，给债权人对三优化纤的追偿增加了障碍。在这种情况下，利用常规的处置手段，无论是诉讼还是债务重组都难以取得良好的效果，并且由于金额巨大，债权对外转让也一直没有找到意向投资人。
担保单位中，保证人铁道部第十六工程局第五工程处、大城山市东方制药厂担保债权在中国银行剥离前已过诉讼时效。大城山仪龙纺织有限公司已于2001年停产；大城山陶瓷集团有限公司在2006年被列入国家计划内破产建议名单；大汶河盐场由于中国银行担保资料存在严重瑕疵，诉讼追偿其担保责任存在法律障碍。因此，通过追偿担保单位提升回收价值也不可行。
在信达公司最初将中国银行资产组包对外进行公开竞争性出售时，三优化纤债权估值1.5亿元，处置回收率约43%。从最初接收项目时的基本情况看，在限定的处置期限内回收1.5亿元已属不易，但项目组不满足42.73%的预期回收率，重新审视三优化纤这个大额债权项目，力争通过技术和方案的创新，以求在回收率上有所突破。
二 依靠创新规避风险，不断提高回收率
2005年10月，信达公司派出人员赴三优化纤进行调研。通过调研，大家一致认为，该企业有一定的重组价值，由此进入了长达两年的谈判和重组进程。
（一）项目立项和重组团队的组建
经过长达半年的考察论证，通过对三优化纤所处行业产业链的梳理，以及对三优化纤自身经营情况、在行业所处位置及其发展前景的分析研究，信达公司认为该项目有较大的重组转股价值，通过重组可提高回收率，有利于实现债权回收最大化。在此基础上，信达公司确定了“在夯实企业资产、评估债权的基础上，减免部分债权，将剩余债权转为股权，并为之设定强有力的担保，以及通过上市，实现股权的保值增值和顺利退出”的重组思路，并由重组业务部牵头，联合证券业务部和石家庄办事处组建了项目组。2006年10月18日，经信达总公司批准，三优化纤项目按重大重组规程正式立项。
（二）达成资产重组共识，确定资产重组框架
2006年4月开始，项目组与三优集团就三优化纤重组进行正面谈判，对重组框架达成了以下共识：
1.信达公司债转股并控股三优化纤；充分发挥信达公司债转股企业多的资源优势，双方共同促进产业链的整合；三优集团积极运作资金支持三优化纤上第五条生产线，实现企业的快速扩能。
2.信达公司回收部分现金和股权。
3.三优集团由其控制的最优良资产——上市公司三优化工的股份对信达公司转股股权的退出提供担保。如果重组后的新公司能够在2008年10月前实现上市，则解除担保，信达公司股权在二级市场实现退出，同时信达公司转让部分股权使三优集团实现对新公司的控股。如2008年10月前未上市，信达公司可选择由三优集团收购股权；或选择继续持有，解除担保。
4.除重组对价外的剩余债务全部予以豁免。
通过达成上述共识，信达公司可策略性地实现债权保底回收，也使信达公司转股股权的安全退出得以保障。通过帮助企业未来上市，可使信达公司风险度极高的准信用贷款转变为由上市公司股权提供担保的股权退出权，预期回收现金由1.5亿元提升到2亿元，回收率提高到57%，并且获得了未来上市溢价的增值空间。但在确定转股主体的问题上，双方产生了严重分歧。
（三）消除“漏斗”，确定转股主体
优达化纤于2004年12月注册成立，注册资本6114万元，其中三优化纤控股51.19%，大城山龙达投资有限公司（职工持股机构，以下简称“龙达投资”）持股48.81%。优达化纤是三优化纤为了启动第三条生产线的扩能建设而设立的融资平台，经营场所在三优化纤院内，无独立经营场所，产品与三优化纤完全一样，与三优化纤共用同一生产辅助设施、动力设备及供销渠道，和三优化纤存在明显的同业竞争，收入、成本以及费用在各个环节都难以清晰合理地划分。2005年，三优化纤产品毛利率3.69%，优达化纤毛利率6.99%，存在变相的利润转移。
考虑到优达化纤自2004年成立后连续盈利，而三优化纤成立后由于投资过大、财务负担沉重等原因一直连续亏损，从有利于上市审批的角度，项目组提出了将三优化纤与优达化纤合并的方案，然而遭到了三优化纤的强烈反对。三优化纤认为，三优化纤是不良资产，而优达化纤是优良资产，两者合并将严重侵犯职工的合法权益。项目组提出消除同业竞争，规避关联交易是上市的前提条件，但三优化纤考虑职工权益问题，仍坚持原有意见，谈判陷入僵局。
在谈判陷入一筹莫展之际，作为同业竞争对手的北江化纤介入，咨询信达公司在三优化纤的债权情况。项目组敏感地意识到，这可能是打开僵局的一个契机。于是，项目组表示，如果企业仍然不同意合并，信达公司仍将债权转让给北江化纤，或通过法律手段追偿债权，并追究优达化纤转移资产的法律责任。综合各方考虑，企业不得已接受了合并方案。
三优化纤与优达化纤的合并，消除了三优化纤利润转移的“漏斗”，使信达公司股权从原亏损企业转移到了盈利企业，未来股权资产质量得到了提高。
（四）巧妙规避风险，继续提升价值
1.权衡利弊，确定债转股基本重组框架。项目初期，项目组利用各种渠道搜集了大量的行业信息，对国内外粘胶行业的发展趋势进行了充分分析，对国内粘胶行业的企业做了层次细分，确切地了解了三优化纤所处的行业位置及其发展前景。通过半年时间的追踪调研，项目组提交了长达15000字的重组可行性报告，充分揭示了三优化纤重组的潜在价值，为下一步重组工作提供了强有力的技术支撑。
2.创建重组财务模型，提高重组对价。转股对象确定后，双方对信达公司转股额度又进行了博弈。依据双方达成的重组框架原则，重组对价应依据资产审计评估结果确定。项目组根据设计的重组对价计算模型，拿出了16种方案供企业选择。最终，双方同意将重组对价提高到32461.12万元，其中信达公司回收现金2000万元，30461.12万元债权转为股权，占新公司注册资本的51%，其余债权予以豁免。至此，信达公司在三优化纤项目的预期回收率再次提升，静态保底回收率提高到92.47%。
3.以退为进，确保股权保底退出通道。如果信达公司持股51%，将导致新公司实际控制人发生变更。根据证监会相关规定，发生实际控制人变更的，在变更后逾三年方可申请上市。为了给新公司未来上市扫清障碍，信达公司做出了适当让步，同意持股比例降至50%，但转股额度仍为30461.12万元，差额部分由三优碱业以现金增资。作为对价，信达公司要求增加行使股权退出选择权的时点。最终，双方商定退出分两种方式：一是新公司上市，信达公司按市场方式自行决定如何退出；二是如果未能上市，信达公司可分别在2008年10月或2009年10月两个时点要求三优集团以30461.12万元的价格无条件收购股权；信达公司也可选择在2009年10月后继续持有，这一改变增加了信达公司在股权退出时的主动性，在锁定风险的同时，拓宽了未来股权增值的空间。
4.相机抉择，追求“黄金”担保。关于股权退出问题，双方商定：以三优碱业持有的上市公司三优化工的股票为三优集团付款提供质押担保。但是，质押股票数量的确定成为难题。因股票价格处于波动之中，最初意见为以协议签署前20个工作日的均价来计算对应的股票数量。但2007年股市火爆，三优化工股价处于历史高点，如果以此价格确定质押三优化工的股票数量，可能带来担保额不足的风险。为此，在信达公司持股比例降至50%时，项目组提出修订股票质押条款，将质押的数量锁定为6000万股，当时市值约10亿元，远高于转股金额，同时由三优碱业提供不可撤销的连带责任保证，避免了股价波动带来的风险。该意见最终为三优方面所接受，从而为股权退出提供了强有力的保障。
5.创新思维，妥善解决重组财务负担过重问题。转股过程中，信达公司承诺减免三优化纤3亿余元债务。根据我国税法规定，三优化纤为此将多交纳9000多万元的企业所得税。三优化纤表示无力承担，如必须交纳，只能放弃重组。经咨询相关专家，意见均为必须交纳，重组工作陷入僵局。为破解这一难题，项目组经过反复研究，最终确定了以物抵债的方式，即由三优化纤以其账面值较高的资产抵偿信达公司原拟转股债权30461.12万元，信达公司再以资产向新公司增资，即由原债权出资转为实物出资。因抵债而给三优化纤带来的损失，可抵消因债务减免所带来的税收负担。通过创新性的设计，成功解决了这一难题。
6.精心准备协议文本，有效锁定重组相关环节风险。由于增加了以物抵债的转股环节，整个转股过程涉及到了以物抵债、增资、股权退出、担保、债务豁免等五方面内容。如何控制转股过程中的操作风险，协议文本细节的约定至关重要。项目组精心准备，最终双方商定以签订一本框架协议、五本子协议的方式来约定整个转股内容。各协议文本之间环环相扣，并为债务豁免设定了多个前提条件，如担保生效、出具出资证明、办理完毕工商变更登记、履行增资资产过户手续等，最大限度地锁定了相关环节的风险。
（五）巧妙斡旋，重组方案获股东认可
虽然重组方案得到了信达公司和三优集团双方的认可，但因涉及重大资产重组问题，重组方案还需得到三优集团股东会和主管部门河北省国资委的同意。在此环节，遇到了明显阻力。
三优集团有的股东认为信达公司要价过高，股票质押数量太大，不同意重组方案。信达公司虽多次沟通，但未能得到理解，资产重组再次陷入僵局。为使资产重组得以实施，三优方面提出降低质押股票数量等意见，被项目组予以拒绝。在资产评估报告有效期即将到期的情况下，通过三优集团的斡旋，其他股东最终同意了重组方案。
（六）积极沟通，重组方案获政府部门批准
三优集团向河北省国资委上报重组方案后，股票质押事项遭到了河北省国资委的反对，主要集中在质押率和质押期限两个方面。在上报方案时，三优化工的股价约为10元，质押率为50%。河北省国资委认为，三优化纤重组涉及的三优化工股票质押率过低，并要求质押率不能低于70%。关于质押期限，河北省国资委反对质押期限过长。但从法律角度讲，质押一经设立，即发生法律效力，非经权利人同意或司法程序，不能解除质押。质押期限，包括河北省国资委批复的质押期限，不会因质押期限到期造成质押失效。当然，如果不行权，即主债权失效，质押也将随之失效。基于此原因，送审方案中未提及质押期限。
对第一个问题，三优集团经过做工作，很快得到了解决，但对第二个问题却迟迟得不到同意的批复。三优集团又提出先质押一年，到期再续并出具书面承诺的意见，但项目组考虑风险太大，予以拒绝。为推动重组工作，取得河北省国资委的支持，项目组与河北省国资委直接进行了沟通，说明了资产重组的利弊及质押方面的法律问题，最终得到了河北省国资委的理解，同意将股票质押的期限延长到2009年底。
（七）债转股成功，三优化纤重组顺利完成
2007年9月28日，转股后新公司三优集团新优达化纤有限公司（以下简称“新优达”）成立大会在大城山开发区隆重举行，标志着三优化纤项目债转股工作顺利完成。新优达注册资本为51831.96万元，其中信达公司出资30461.12万元，折成股本25915.98万元，占注册资本的50%；三优化纤增资22079.56万元，折成股本18785.04万元，其原对优达化纤出资3130万元，合计股本21915.04万元，占注册资本的42.28%；三优碱业出资1195.29万元，折成股本为1016.94万元，占注册资本的1.96%；龙达投资公司在新优达化纤股本2984万元，占注册资本的5.76%。
（八）建立战略合作关系，拓展商业化业务
鉴于信达公司在资产重组中的专业表现，三优集团表示愿意继续与信达公司合作。新优达与信达公司签订了为期两年共1200万元的财务顾问合同。同时，信达公司将担当新优达IPO的副主承销商，信达公司与三优集团正在逐步建立全方位的战略合作关系。
至此，三优化纤重组工作自2005年10月启动，到2007年9月新优达完成工商注册登记，历时24个月，终于完成。
三 创新思维确保安全，规避风险全身而退
项目组通过创新的设计，有效确保了债权回收方案的安全无虞，规避了各种风险，最大程度地提升了资产价值，而且还与债务企业建立了长期战略合作关系。
2009年10月，信达公司根据自身经营需要，选择了从新优达的战略退出。退出方案为：由三优集团以30461.12万元的价款收购信达公司持有的新优达化纤全部股权，具体付款时间及额度为：2009年12月10日前付款22000万元，2010年12月10日前付款8461.12万元。在股权价款支付后，信达公司将相应股权过户给三优集团（包括三优集团书面指定的符合规定的受让方），对质押的股份予以相应变更。
2009年11月4日，三优集团与信达公司签署《股权退出补充协议》。11月14日，三优集团书面指定三优化工为信达公司所持新优达化纤全部股权的受让方，并指定三优化工支付股权收购款。2009年12月3日，三优化工支付信达公司现金2.2亿元，并同时交付8461.12万元银行承兑汇票。
通过以上努力，新优达化纤项目将实现回收现金30461.12万元，加上重组时已还款2000万元，按购入债权（本金）计算的回收率为92.47%。至此，信达公司从三优集团全身而退。
四 案例启示
（一）重大项目要集中优势兵力，重点投入
为处置好三优化纤这一重大项目，在关键时刻，信达公司领导亲自出面，多次和企业负责人会面，保持了双方高层的顺畅沟通；项目组调集精兵强将，集中了业务部门的骨干；在决策程序上，总公司各职能部门特事特办，不因内部程序原因影响项目进展。有付出才有收获，正是由于各级高度重视，集中人力物力的投入，政策的倾斜，才使得这一复杂重组方案得以最终实施。
（二）打造信达品牌要发挥团队优势
信达公司在任何时候对外都是一个团队，一个整体。在该项目的处置上，总公司和办事处充分发挥了上下联动、整体作战的优势。由于涉及到公开上市，石家庄办事处的能力已不足以完成该工作，总公司及时给予了大力帮助，对方案的设计给予了重要指导，为后期的上市运作打下了坚实基础，也保障了退出通道的畅通。也正是由于有了总公司的鼎力支持，在诸如税务减免、股票质押、外部阻挠等棘手问题上，才有了一个个合适的解决方案。
（三）创新要灵活和务实
该项目债务人所欠债务金额巨大，又处于扩张时期，现金流短缺。由于有不良贷款，银行融资渠道也已断绝，如果按常规方式处置，诉讼、债权重组都难以达到最大回收率。而项目本身发展前景较好，转股可以实现双赢。对信达公司来说，退出通道通畅是转股的核心，正是有了新优达上市融资的机制安排，三优集团才有动力对其实施资产重组，承诺保证信达公司的股权退出，并且同意以上市公司股权作质押担保，信达公司债权也才有了转股的基础，并适时实现了全身而退，回收率也才得以大幅提高，这是双方务实的结果。遇到税务难题，积极寻找变通办法；各方利益不一致时，积极沟通协调，使各自的利益都得到满足，这就是灵活。兵无常法，水无常形。能够同时做到务实和灵活，每一个项目就都能找到最佳的处置方式。
项目组主要成员：苏勋智、余毅涛、左宏凯、张彤、周绪凯、张永军
案例整理：张彤、周绪凯、张永军
四川泰来装饰工程有限公司债权诉讼案例
