信达公司在处置宁乐温泉高尔夫俱乐部债权时，深入分析债务人状况，紧紧抓住资产中的闪光点，找准处置时机，通过引进第三方投资者将部分债权转换为“收益权”的方式进行处置，并且拟定补充方案，有效控制操作风险，最终回收现金12737万元，回收率达109.5%。
承德帝贤针纺股份有限公司债权转让案例
内容提要：帝贤股份涉及曾经辉煌而又面临退市最后期限的民营上市公司。创办人被羁押，企业停产，前景暗淡；当地政府有心挽救，但因关系错综复杂而难有作为；被查封冻结的保证人股权处置因证券法规和司法程序的诸多限制而举步维艰。项目组经严密论证、多轮谈判，调动内外资源，创造性地通过将债权精确切割，成功对部分债权进行了处置，剩余债权得以保留并继续追索，后通过转让政府实现了回收，并使相关各方从中受益。
一 迷乱的债权
（一）债权涉及上市公司，查封股权成关键
2008年5月，信达公司从光大银行收购了其对深圳市菱丰纺织实业有限公司（以下简称“菱丰纺织”）的债权9683.57万元，其中本金8082.43万元，表外利息1601.14万元。
债务人名字毫不起眼。但是，该债权涉及一个曾经辉煌的地方纺织“帝国”。债务人是在B股市场上市的承德帝贤针纺股份有限公司（以下简称“帝贤股份”，信达公司接收债权时帝贤股份已被退市风险警示特别处理，股票简称“*ST帝贤”）的关联公司。上市公司的名字霸气十足：“帝贤”据说就是“纺织帝国”和其创办人“王淑贤”的缩写。
借款人菱丰纺织是帝贤股份的关联公司，主要从事贸易以及配合帝贤股份融资，注册资本仅100万元，股东均为个人，已被吊销营业执照且查无有效财产。
该贷款共有4个连带责任保证担保人，即帝贤股份、王淑贤、承德兴业造纸有限公司、承德帝贤时装有限公司。4个保证人中，帝贤股份为B股上市公司；王淑贤为该上市公司的最大股东（也是公司创办人）；承德兴业造纸有限公司、承德帝贤时装有限公司则是该上市公司的控股子公司。
四家保证人的存在，使信达公司具备了对上市公司帝贤股份的有利追索地位，无论是对王淑贤还是上市公司本身的股权，无论是对上市公司的资产，还是上市公司两家下属公司的资产，信达公司都有权追索。
上述贷款接收前已处于深圳市中级法院（以下简称“深圳中院”）执行期间。信达公司接收前，光大银行已申请查封了债务人的部分财产，包括土地6宗，房产7处，王淑贤名下的帝贤股份发起人个人股11232.48万股，以及该上市公司所持有的部分下属子公司的股权，但是查封的房地产都被抵押给其他债权人。
王淑贤持有的上市公司股权是这些查封资产的核心，深圳中院多次拍卖都未能成交，最后一次流拍价为0.405元/股。当时深圳中院已发出通知书，拟将这些股权以0.405元/股抵债。
（二）债权涉及多方，关系微妙复杂
项目组认真分析了与信达公司债权相关的主要当事人情况：
1.承德县政府。作为担保人所在地政府，对于该笔债务涉及的社会稳定问题保持关注，有参与重组的意愿与可能。
2.广东发展银行（以下简称“广发银行”）。该银行有着与信达公司非常相似的债权人地位。其大连分行持有对帝贤股份贷款本息合计约1亿元。王淑贤所持有的股权中，除信达公司查封的1.1亿股外，剩余的9600万股就是由该行查封。广发银行的债权当时正在大连中院执行中，所查封股权委托深圳中院一并拍卖执行。广发银行的债权总额及所控制的股权数均与信达公司接近。因此，广发银行主动与信达公司联络，表达了共同采取行动避免恶性竞争的意愿。信达公司则给予了愿意寻求共赢的回应。
3.南方证券股份有限公司（以下简称“南方证券”）。2004年7月，南方证券因包销帝贤股份增发股票失败，当时被套住4.72亿港元的资金。至信达公司接收帝贤股份债权时，南方证券仍是帝贤股份的第二大股东，直接持有帝贤股份流通B股1.0884亿股。南方证券的关联公司南证国际持有783.6万股。南方证券当时处于破产清算阶段，其对帝贤股份的直接持股（流通股）拟出售给承德县政府，经谈判拟订的价格为每股0.70元。信达公司是南方证券的债权人，但不是主要债权人，信达公司在南方证券的债权人会议上对上述股权转让行为拥有投票权。
以上当事人都对该项目有直接的重大影响。但是，最直接的当事人是帝贤股份。为进一步了解相关信息，项目组决定立即进行实地调查。承德县政府对此表示支持。
二 以创意实现突围
（一）艰难的调查，纷繁的棋局
1.深入调查，寻求突破。项目组开始了艰难的调查，从深圳到北京，从北京再经5个多小时的汽车颠簸到承德。承德县政府所在下板城镇西距承德市37公里，西南距北京220公里、东南距天津370公里。该县三大品牌为帝贤、板城烧锅酒和“承德绿”花岗岩。债务企业的品牌曾为该县三大品牌之首。
考虑到项目的特殊性，项目组并未直接与当地政府和债务人接触，而是由信达公司在当地的办事处配合首先进行了外围调查。而随后对当地政府和债务企业帝贤股份的调查，则深入到各个生产车间，并约谈了大部分管理人员。同时走访过的单位，还有工商管理机关、土地房产管理机构，以及承德县的上级承德市政府的金融办。
帝贤股份由当地具有传奇色彩的民营企业家王淑贤所创办，曾经是辉煌的“纺织帝国”，并曾大手笔介入造纸行业。创办人曾有个响当当的名号叫“王半县”，意即半个县城的土地都是他的。但是，帝贤股份从2004年开始陷入困境，最终停产并严重资不抵债。王淑贤也已因涉嫌偷逃关税而被羁押，同时被羁押的还有帝贤股份的部分高管。企业所剩的，是破败的厂区和锈迹斑斑早已停产的生产线。
调查显示，因原材料、技术和市场、地理位置等因素，帝贤股份在所从事的两个行业中均无竞争力，复产非常困难。企业留守管理人员意志相当消沉。帝贤股份所占用的土地，因涉及40多起诉讼，已全部被抵押查封。因地方经济比较落后，房地产市场需求不足，其土地的可开发利用价值很低。
创办人及最大股东王淑贤虽已失去对公司的控制，但仍对企业重组有一定的影响。一方面，其妻以夫妻共有财产为由提起诉讼，向法院主张拥有王淑贤名下60%的股权，试图阻止深圳中院对帝贤股份股权的拍卖。另一方面，帝贤股份为王淑贤个人创立的公司，其在公司管理层中仍有较大的影响。
为挽救企业，承德县政府上下求索，但面对的是拮据的财政，以及对帝贤股份重组久久苦寻不到投资者的现实。同时，承德县政府既非其股东，又非其大债权人。面对一个民营企业，政府难以实质介入进行重组。
帝贤股份连续亏损，早已被深圳证交所*ST处理。若2008年度仍不能实现盈利，将被暂停上市交易。当时已经是6月份，而承德县政府仍未取得主导重组所需的股东地位，也未找到明确的投资者。
2.破产重整，风险重重。对帝贤股份，最有效也是最快的重组方式，是利用新破产法的机制，采用破产重整的方式重组。而该方式尚需通过启动破产程序、引入投资者、形成重整方案、债权人分组表决、方案裁定、上报审批、方案实施等一系列程序，因此时间非常紧迫。重组存在无法启动甚至失败的风险。
至于重组价值，帝贤股份为纯B股上市公司，壳资源的价值与A股无法相提并论，必须配合对流通股的统一考虑与运作，才能获得较大的价值提升。信达公司查封的是发起人股权，根据B股交易相关规定不能上市交易，而且何时上市交易，没有时间表，也没有任何相关政策出台。
3.棋局纷乱，前景迷茫。项目组面临的局面是：
（1）债务人：严重资不抵债，全面停产，帝贤股份潜在经营价值很低，前景极其暗淡。
（2）当地政府：意欲挽救却尚未取得介入重组的合法身份，财政困难，招商无果。
（3）股东一：帝贤股份最大股东和创办人对政府接手并不配合。
（4）股东二：南方证券持有的流通股权对重组具有举足轻重的影响。
（5）类似债权人：与信达公司类似地位的债权人广发银行是信达公司潜在合作者。
（6）其他债权人：其他债权银行等债权机构将债务人帝贤股份的固定资产全部控制，债务人涉及40多宗诉讼官司，使得权益关系错综复杂。
（7）执法机构：查封其关键股权的深圳中院，多次处置股权未能成功，也成为被市场关注的对象之一。
（8）时间限制：最关键的是，帝贤股份退市的大限已经逼近。
（9）债权主体：信达公司在时间紧迫的情况下并不具备接收管理帝贤股份的条件，若坐视帝贤股份退市，利益损失和管理责任都极为重大。
这是一个纷繁的棋局。
（二）果断的决策，时速的拉锯
1.把脉，意在转让股权。在充分调查的基础上，项目组进行了严密细致的分析，迅速理清了其中的脉络。
（1）帝贤股份本身复产经营可能性很小，信达公司成为大股东接手帝贤股份管理并推动重组的可行性极低。
（2）如果政府收购信达公司查封的股权，将取得有利的介入重组的地位。政府利用自身行政功能对资源的统筹优势，实质介入重组后，有发掘出潜在资产价值的能力，并有成功引入投资者的可能。B股市场的远期潜在价值，也对特定投资者有吸引力。
（3）如果承德县政府介入帝贤股份重整，根据破产法相关规定及政府的资源优势，对帝贤股份股东和在承德当地的债权人的诉讼案件，均有解决的可能。
（4）南方证券持有的流通股权，将是协助政府引入潜在投资者的关键资产。
（5）广发银行因其股权比例对帝贤股份影响较大，承德县政府若同时取得其股权将更有利于主导重组。因此广发银行可以成为共赢者。
（6）时间。重组所拥有的时间已非常短暂，而重组尚未迈出第一步。
因此，信达公司和承德县政府之间，并非单纯在股权转让过程中利益此消彼长的竞争关系。更重要的是，及时达成一致的合作才能促成对双方都有利的重组，通过重组发掘价值潜力，方可实现共赢。
于是，信达公司果断决策：转让股权，对价格进行谈判，争取共赢。
2.智斗，发现股权价值。正在项目组对项目进行核实分析的过程中，承德县政府领导一行主动上门寻求合作。除了厚厚一沓资料外，还带来了当地政府希望合作推动帝贤股份重组的公函。公函看起来是仓促而就，但材料反映出帝贤股份给当地政府造成的困境。这个项目，涉及的不仅是一个对地方政府举足轻重的上市公司、重要的经济支柱，更是上万职工的生活稳定和社会和谐。
地方政府的意愿是明确的，但提出的方案却令人失望。政府代表提出了以查封股权每股0.08元的对价收购信达公司的债权。这与项目组的预期相距甚远。项目组明确表示了对政府的支持，但也回绝了这个价格。共赢才是目标。
承德县政府表示，他们只需在信达公司与广发银行两个债权人控制的股权中择一收购即可。根据帝贤股份的股权结构分析，该说法具有一定的可信度。项目组了解到承德县政府也一直在与广发银行洽商，但还未达成意向。
虽然洽谈工作一直在进行当中，但是在转让债权的决策明确之后，拉锯谈判才真正深入展开：谈判中有合纵连横的战略及各利益相关方的纵横交错；有分解问题焦点梯次推进的战术；有信达公司各个层面适时出场的安排；有坚定的坚持，有策略的妥协。谈判中，项目组表达了愿意促成南方证券流通股向承德县政府转让以促进引入投资者成功重组的意向。谈判中，项目组也进一步掌握了情况，推测到当地政府有可能已经联系到了潜在投资者。
谈判曾数次陷入僵局。但是，项目组转换角色换位思考，在谈判中不但全力争取信达公司的利益，也为对方分析其利益关键，寻求和扩大双方共同点。必要时替对方分析各种因素，协助其理清相关脉络。项目组从当地政府角度出发，替对方着想的做法，切实触动了对方当事人。
谈判中，坚持敢于破裂的原则，也起到了显著的成效。谈判曾几次从破裂的边缘又回到桌前。
转让价格逐步向着项目组确定的目标靠近。最终，项目组提出了报批前收取诚意金1000万元以锁定风险的条件，而承德县政府也提出了必须在付诚意金后10天内确定转让的要求。
而转让标的，也根据项目组的争取由转让债权变更为转让查封股权的权益。这一方面是短期内项目组无法调查清楚所查封的其他债权人抵押的房地产的情况，另一方面也保留了剩余5000多万元的权益，以及介入帝贤股份重组的手段。
转让价格拟定为每股0.36元。承德县政府经过简单测算报出了收购价款为0.08元/股。但项目组综合分析该上市公司2007年、2008年的经营状况（全面停产，2007年亏损0.78元/股，2008年亏损0.07元/股），深圳中院拍卖执行多次流拍的价格（2008年4月最后一次的流拍价0.405元/股），通过与承德县政府的艰苦谈判，双方采纳了最后一次深圳中院拍卖流拍价格九折取整后形成0.36元/股作为协议转让价格，资产价值得到了有效提升。
3.共识，转让初见曙光。承德县政府的诚意是切实的。2008年6月13日，1000万元诚意金到达了信达公司的账户。
项目组连夜制作方案。很快，交易方案获得了信达总公司的批准。
项目组拟在接受深圳中院将查封的原王淑贤持有的11232.48万股帝贤股份的发起人个人股权抵债后，将其协议转让给承德县政府指定的受让人。受让人根据深圳中院抵债裁定书及相关协议自行办理股权受让手续，信达公司进行必要的协助工作。
项目处置似乎接近了成功的边缘。
（三）细节的疏忽，进退的彷徨
1.棘手的死结，股权转让的困境。但是，有一个被疏忽的细节，却让项目处置走进围城：卖方出不去，买方进不来。股权转让手续存在大问题。
根据谈判时对方的承诺，信达公司接受股权抵债并与承德县政府指定的受让方签订协议后，股权过户手续由承德县政府负责，信达公司仅提供必要的协助。项目组因此并未进一步具体落实股权转让的手续细节。但后来发现，承德县政府做出这个承诺的时候，完全不清楚股权过户的具体要求。
就在处置方案批复下来的时候，项目组已经从权威部门了解到股权过户的手续要求。政策的限制，使得上述股权过户已经完全不可能在2008年底之前依约完成。主要障碍有：
（1）根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》规定，信达公司接受深圳中院以物抵债后，将成为第一大股东，因此将被视为信达公司收购上市公司帝贤股份的股票。按照以上规定在信达公司过户后12个月内不得转让。
（2）信达公司是国有企业，对国有企业持股的转让，需报财政部审批，审批时间较长。
（3）信达公司对股权进行协议转让，财政部和深圳证券交易所要审查交易价格。
（4）深圳证券交易所B股法人股的协议转让案例，当时只有武锅B股一个案例，过程非常艰难，深圳证券交易所对各个环节的审批都比较慎重。
接受抵债后协议转让股权已完全不可行。
2.可能的变通，不通的路径。项目组随即多次研究，可能实现转让目标的另外方式是，深圳中院通过拍卖或变卖方式将股权卖给承德县政府方面。深圳中院的裁定效力，可优先于上述法规。项目组迅速进行了分析并与深圳中院进行了沟通。
但是，深圳中院在评估后的三次拍卖均已流拍，已不能降价再卖；而原价无人接盘，政府也没有审批同意依该价格购买的可能。若重新评估重新拍卖，时间至少以月计，将延误重组时机。而变卖手续也需要债务企业的配合，登报公示需要一定的时间，并且也需要按照流拍底价进行。时间进度难以合乎要求，价格也难以达到预期。
时间上较短的，是变卖方式。但价格仍是障碍。理论上来说变通的方式可以是信达公司收取按照流拍底价计算的价格后再退还差价。对此，项目组甚至探讨了具体操作细节。但是，信达公司作为国有金融机构，从风险控制和操作制度的角度，该方式并不可行。而深圳中院对于价款支付方式和流程的要求，更使该方式无法操作。
项目组与信达总公司沟通，该方案也得到了总公司对上述方式的否定答复。
各方面的制约因素，使帝贤股份项目的处置进退维谷。而帝贤股份退市的时间，在不停地倒数。
承德县政府支付保证金后提出的时间即将到期，其当事主管异常着急，多次表示信达公司若到期不能进行转让则立即退款。
基于以诚信为本的指导方针，信达公司给出了答复：一周内如果不成则依约按时退款。这个答复，既显示了项目组的信心和决心，也使项目组承受了巨大的压力，同时也给了对方同样的压力。
（四）不寻常的突破，不一般的细节
1.艰难的选项，无解的困局。此时，项目处置面临以下几种选择：
第一种选择，接受困难的现实放弃股权转让，成为帝贤股份的最大股东。其结果，信达公司不可能在短期内以经济合理的方式使帝贤股份盈利或重组成功，上市公司将在信达公司手中被摘牌。而帝贤股份后续管理所面临的经营和人员、社会稳定问题将非常复杂。
第二种选择，将债权转让给承德县政府并由深圳中院裁定股权给承德县政府。但是，项目组无法在短期内调查清楚查封房地产的情况以及债务企业的资产负债详情，无法实现债权定价。而承德县政府也不会接受一个对信达公司来说比较理想的价格。而若以承德县政府乐意接受的底价转让，信达公司权益将受到较大损失。时间和价格都是该处置方式的障碍。
第三种选择，让承德县政府以深圳中院拍卖流拍价格取得股权。但承德县政府此前在拍卖时未举牌，当时也完全不能接受拍卖流拍价格。一个不现实的价格和过高的成本，将使其放弃重组。信达公司将回到第一种选择的境况。
第四种选择，信达公司接受前述股权按流拍底价变卖给承德县政府，信达公司收取按照流拍底价计算的价格后再退还差价。但是，该方式完全经不住历史的检验。
至此，高效益低风险地顺利实现该项目股权处置，似乎成为不可能的任务。此种情况下，该如何选择？
2.全新的道路，债权的分割。结果是，信达公司对以上四种方式都未选择。
项目组对相关法律关系以及处置方式的细节进行了进一步的研究，对各个要素的特征和潜力进行了多次的分析挖掘。
信达公司确定了关于严控风险下实现效益的处置原则并多次组织会议研究，发动法律部门、审核部门和其他业务部门进行广泛研讨。
经过多次的思维碰撞后，项目组最终提出了全新的第五种选择：将债权精确切割，将查封权益对应切割后的债权重新组合；然后转让部分债权给承德县政府方面，最终以转让债权的方式达到股权转移促成重组的效果。而剩余债权和查封权益将全部得以保留。具体操作方式要点为：
（1）信达公司从涉案债权总额中分割出一部分，按上述股权最后一次拍卖流拍、保留底价的90%计算，以人民币4050万元协议转让给承德县政府指定的第三方（以下简称“部分债权受让人”）；
（2）将原债权附属的查封权益等进行切割，该部分债权受让人随该部分债权取得其中对涉案帝贤股份B股权的接受裁定抵债权；
（3）信达公司剩余债权继续保留，同时享有对原保证人的追索权、对上述股权之外其他查封资产的受偿权等其他所有与原全部债权相关的权利；
（4）深圳中院根据信达公司与部分债权受让人的债权转让行为及其申请，增加债权受让人为该部分债权的执行申请人；
（5）部分债权受让人接受深圳中院裁定将上述涉案帝贤股份B股权按最后一次拍卖流拍保留底价抵债，其债权人地位随抵债而消灭；
（6）部分债权受让人根据深圳中院抵债裁定书及协助执行通知书等，办理股权过户手续，深圳中院裁定书的法律效力将保障股权过户的依法顺利进行；
（7）信达公司剩余债权的追索继续由深圳中院执行，并将在债务人进入破产程序后成为破产债权。
该方式通过部分债权转让的方式，消除了政策障碍。与原方案比较，该方式有以下特点：（1）剩余债权金额及权益状态与原方案完全相同；（2）股权最终受让人与原方案相同；（3）转让回收价款较原方案增加7万元现金；（4）该方式可有效解决股权过户问题并较原方案加快处置进度。因此，该方式将达到并超过原批复方案的预期执行效果。
3.细节的把握，创意的实现。项目组进一步设计了相关细节，甚至起草好了相关各个环节的法律文书。但关键是，该方式需要深圳中院的直接支持。
项目组发动了自上至下各方面的力量，与深圳中院进行了全面充分的沟通，强调该方案的意义：
一是该方式对地方经济发展和社会稳定的积极意义；
二是该方式在法理上的合理性和法规上的可行性；
三是对深圳中院执行工作的推进作用。
在充分沟通的基础上，项目组向深圳中院提出申请，希望尽量缩短操作时间。
各种资源形成了合力，达成了良好的效果。深圳中院迅速做出了同意的决策。
好的创新思路必须配以严谨的细节把握。项目组细致设计了交易每个环节的步骤、方式和时间，并制作好了包括买受人在内的当事人所需出具的相关文件。
2008年7月11日，信达公司与承德县政府指定的第三人中路集团有限公司签订了债权转让协议，并于7月15日收齐了全部转让价款4050万元（对应债权4549.15万元）。
所有上述处置行为，只用了一个多月的时间。
三 完成项目处置，实现多方共赢
（一）示范效应明显，其他债权人受益
项目组通过不懈努力，对部分债权顺利实现了回收，并保留了全部其他剩余债权以及相应权益。
此后，广发银行参照了信达公司的处置方式和价格，与承德县政府达成了类似的协议进行操作，已由大连法院协助进行。
承德县政府方面也顺利与南方证券达成了流通股转让协议，进行了流通股受让。
（二）项目终结处置，实现多方共赢
帝贤股份及时进入了破产重整程序，并成功引入中路集团有限公司进行资产重组。2009年4月，由于该户债权的三个保证人相继进入破产重整，根据破产管理人测算了三个保证人资产的资产清偿情况，按信达公司的债权比例测算可以回收117.71万元，但该回收建立在整个破产程序在2～3年顺利完结的基础上。因此综合履行社会责任、企业破产时间长、回收不确定等多种因素后，项目组同意将剩余债权以117.71万元售予承德县政府，促成当地政府的保牌等一系列工作。
通过终极处置，信达公司在帝贤股份的项目上共回收现金4167.71万元。项目最终转让给了承德县政府，既保证了债权的终结处置，又有力支持了当地经济建设，为当地保留上市公司打下了基础，体现了信达公司服务社会的理念。
（三）支持地方经济，促进社会稳定
帝贤股份最终成功实施了破产重整，公司股票于2009年7月7日撤销退市风险警示。在承德县政府推动下，上市公司与引入的中路集团有限公司的重组合作正在积极推进，帝贤股份以下属子公司运作开发的房地产项目已开始逐步实施，取得了良好进展。
企业职工及当地社会稳定有了良好的预期。
其他债权银行也将取得比企业退市情况下更好的债权回收。
法院方面也加快推动了案件执行进程，支持了金融机构和政府的工作。
帝贤股份项目处置的成功，不仅仅在于债权价值的理想回收，而且达成了多方共赢的社会效果，促进了地区和谐稳定。
四 启示
（一）知难而上，寻求突破
资产处置中情况千变万化，面对危局应知难而上寻求突破，而非被动接受现实，否则就难以担当专业化的资产处置任务。在时间极为紧迫，权益关系错综复杂，面临诸多政策障碍看似无法克服的情况下，项目组迎难而上，细致调查、准确判断、周密论证、多方协调，最终通过创新性的突破手段，达到了多方共赢。
（二）兼顾经济、社会效益
资产处置中对经济和社会效益应给予同样高度的认识。对“诚信、专业、高效、创新”的深入理解，对法规制度的严格遵守与灵活运用，是处置创新的基础。
（三）充分尽调，果断处置
周密的尽职调查，是准确判断的基础；准确的判断，是处置成功的前提和保障；处置中对细节的把握，则是方案成功实施的关键。
（四）专业剖析，创新运作
创新性的突破，需要对项目权益关系的专业剖析和提纲挈领的运作，需要对相关制度规则从法理到形式上的高度而细致的理解和把握，才能达到较高的层级和境界。
（五）调动资源，形成合力
在领导主持下对团队内外各方面力量综合协调，充分调动各种资源，形成合力，推动项目的进行，是成功处置的重要因素。
项目组主要成员：蓝晓寒、娄记田、郑拓、徐新平、林志忠、马仲康、吴景文
案例整理：娄记田、林晓凌
代理云岭磷肥有限公司处置债务案例
