20世纪90年代以来，世界经济出现了向新经济转化的明显征兆。新经济的实质，是现代科学技术与现代金融体系的有机结合、交互作用和协调发展。由于现代金融体系是建立在市场而不是建立在银行的基础上的，因此，在新经济形成和发展的过程中，资本市场特别是二板市场对其提供了一个完整的支持体系，没有资本市场特别是二板市场的存在和作用，就不可能有新经济的异军突起和蓬勃发展。正是在这样的前提下，我们说二板市场的建立是中国资本市场发展史上的革命性变革。
一、建立二板市场是改革与发展的双重要求
中国的资本市场从形成到发展，已经走过了将近10 年的历程，在这个过程中，既有比较成功的经验，也有值得吸取的教训。从发展主板市场到建立二板市场，既是资本市场发展的逻辑结果，也是人们对社会经济发展和资源配置机制在认识上得以深化的综合反映。也就是说，在我国建立二板市场，是改革与发展的双重要求和客观趋势。
首先，建立二板市场，是发展股份经济的内在要求。这可以从两个方面来进行分析：一方面，建立二板市场是校正主板市场行为偏差的必要手段。我国现有的沪深两个证券交易所是在20世纪90年代初期建立的，当时，我国理论界和实际部门对股份经济的主体功能和运行机制在认识上还存在着重大分歧。建立这两个证券交易所的着眼点还在于“试”，正因为是“试”，因而“试”出了许多不伦不类的东西，在这方面，最主要的是采用了类别股份——即把上市公司的股票分为国家股、法人股和个人股——和定向为国企服务，这样，就把股份经济和资本市场这种原本最市场化的东西扭曲为行政化的产物，行政机制通过种种途径大规模地、比较深地介入了股份经济与资本市场之中，从多方面形成了对股份经济和资本市场的钳制，扭曲了股份经济和资本市场特有的资源配置和优化功能。由于实行类别股份，上市公司中 67%的国有股、法人股不能流通而沉淀了下来，这不但从根本上违背了股票的流动性本性，而且也造成了上市公司在资本结构和治理结构上都难以走上市场化道路，使上市公司的可持续发展能力大打折扣。由于定向为国企服务，大量的社会资本被人为地导入了资源配置效率低下的国有企业，反映到微观上，就是“国企病”在资本市场上的蔓延；反映到宏观上，就是整个国民经济运行效率被大大降低，并直接影响了国民经济总体的可持续发展能力。必须指出，资本社会化的内在含义，是所有企业都能进入资本市场（包括一级市场和二级市场）并通过社会化的机制来筹集资金和进行运营。让各种所有制企业在筹资与上市方面处于平等地位，这是市场经济权利与义务平等原则的真正贯彻。我国将要建立的二板市场，改变了类别股份和定向为国企服务这种计划经济作法，它一视同仁地对待所有的投资者，一视同仁地对待各种所有制企业，使得投资者和企业都能够平等地站在同一起跑线上竞争，这不但恢复了股份、股票、股份经济乃至市场经济的内在本性，而且也打破了国有企业在资本市场上的融资垄断局面，真正把竞争机制引入了股份经济和资本市场之中，有利于从整体上提高社会资源的配置效率。另一方面，建立二板市场又是完善资本市场体系的重要途径。社会经济的发展是有层次的，企业的经营和竞争也是分层次的，社会经济的这种内在的层次结构在客观上也要求实体经济的支持体系——资本市场体系具有一个完整的内在层次结构。而在我国，目前并不存在这样一个资本市场的层次结构，僵化而又单一的资本市场体系，是沪深两个证券交易所的现实状况。应当指出，在一个国家中存在着两个上市基准和运作方式完全相同的证券交易所，在市场经济国家中是一种特例。在信息化和电子化的时代，这不但是一种资源的巨大浪费，而且也不利于各种不同规模的企业都能无障碍地进入资本市场，进而形成社会经济的层次结构。二板市场的建立，在相当大程度上改变了我国资本市场的现有状况，由于二板市场的进入门槛相对较低，并且全部股票均可上市流通，因而二板市场的上市公司的股本结构将会出现“轻型化”趋势，这将对中国资本市场体系的健全和完善起到有力的促进作用。
第二，建立二板市场，是在我国发展高新产业和知识经济的内在要求。目前，在世界范围内，正在进行着大规模的以高科技为主导的产业转型，而在我国，这种转变进行得还十分缓慢。传统经济的权重过大、机制不灵、效率低下，新经济的能量过于幼小且权重太低，是产业结构不合理的突出反映。为了保证我国的经济安全和竞争能力，就必须投入巨大的力量，促进高科技企业和高科技产业的发展。就我国目前的状况来看，金融体系还不足以对高新技术企业的发展提供强有力的金融支持。现行的以债权债务方式为主的间接融资体制过于强调资金的安全，不可能对高新技术企业和产业进行大规模的风险融资；现行的以大中型企业和成熟企业为选择对象的沪深两个交易所又把大量的成长型风险企业关在了大门之外，从源头上堵塞了高科技企业的直接融资来源和风险投资的市场走向，切断了风险投资者与高科技企业之间本来应有的渊源关系。而以增长公司或成长型企业为目标的二板市场，则与此完全不同。二板市场主要向中小型企业特别是高新技术企业开放，它不过分注重企业规模和既往业绩，而是强调企业要有明确的发展主题和经营业务、有可观的发展前景和成长空间、有周详的发展计划和实现步骤，这就为那些具有较好的内在质地和较大的发展空间的中小企业特别是高新技术企业打开了通向资本市场的大门。具体地说，二板市场将从三个方面推动科技创新：一是，二板市场为中小企业提供了一个适宜的、公平的融资环境，使其既成为中小企业进入资本市场的“龙门”，又成为高新技术企业的“摇篮”；二是，二板市场为风险投资提供了一个退出机制，这在客观上会促进风险社会化过程的加快和完善；三是，二板市场为中小企业和科技创新提供了一个社会评价机制和选择机制，通过市场竞争的压力和优胜劣汰的作用，实现强者恒强和弱者变强的发展过程。中小企业融资的市场化将极大地促进高新技术的产业化，从而大大加快我国发展高新技术产业和产业结构高级化的进程。同时，创新科技、风险投资和二板市场连动体系的形成和作用又可以使更多的投资者进入风险投资领域，这又会反过来大大提高我国资本市场中的风险社会化水平。
第三，建立二板市场，是培育我国市场经济微观基础的内在要求。我国正在建设的二板市场，将全面与国际惯例接轨，其运行机制和监管方式也将全面市场化，也就是说，我国将要建立的二板市场，其运行机理与市场经济发达国家的二板市场是基本相同的。但另一方面，我们也应看到，由于我国正处于经济体制模式和经济发展模式的转换阶段，因而我国的二板市场还将负有促进改革与发展的特殊功能，也就是说，国外的二板市场主要服务于支持技术创新，而我国的二板市场还负有促进资源配置机制市场化的功能；国外的二板市场主要服务于中小企业特别是高新技术企业融资，而我国的二板市场还负有促进企业转制的功能。在这方面，最主要和最突出的方面是公司法人治理结构的建设。由于在主板市场上占 67%左右的国有股和法人股不能流动而处于沉淀状态，而且我国的《公司法》没有引入累积投票制度，因而上市公司的少数股东权一直无法得到有效的保护，国有股、法人股在股东大会上一票定乾坤的现象比比皆是，上市公司的行政机制通过这种扭曲的股权结构得以延续下来，导致股东大会“无机能化”，上市公司本应具有的内在的制衡机制也因此而大打折扣。另一方面，上市公司高级管理人员所持有的股票不能流通，因而公司经营的好坏与其自身的利益不能建立起有效的联系，这又使得股份公司本应具有的内在激励机制失去效力。尽管近年来一些上市公司相继推出期股、期权制度，试图激励经营者提高企业经营的积极性，但这种不能流通、不能变现的期股、期权到底能起多大的激励作用，在实践上还是个未知数。二板市场的建立，首先可以在自身的市场上解决这个问题，全部流通的股票可以极大地提高企业高级管理人员经营和管理的积极性，使公司的经营业绩及股票价格的变动与经营者自身的利益建立起内在的和有机的联系。而且，采取滚动式变现的期股、期权制度，还可以对经营者产生内在的制约，促使其科学决策和持正经营。同时，二板市场的示范效应也会反过来激活主板市场，促使主板市场尽快地建立起有效的约束机制和激励机制，完善公司的法人治理结构。
二、我国二板市场的基本架构
建立二板市场是一个复杂的系统工程，要完成这样一项宏伟的建设任务，需要解决一系列复杂的矛盾和问题，其中，最为重要的是市场的自身定位、市场的内在结构和市场的交易机制。
第一，二板市场的自身定位。
二板市场的合理定位是市场正常运作和有效运作的前提，我国主板市场存在着的种种弊端固然与建立证券交易所时的复杂的经济和社会背景有关，但也与当时市场自身的定位不清、不准有着直接的关系。因此，为了使我国的二板市场在建立和发展中少走或不走弯路，就必须解决二板市场的自身定位问题。
二板市场的市场定位。我国的二板市场与主板市场应是一种什么样的关系，是独立型的市场还是依附型的市场，这是二板市场自身定位的关键。在我看来，无论是在主板内部设立二板指数还是单独设立为主板服务并且为主板培养上市公司的依附型市场都不符合我国经济改革和产业转型的客观要求。由于主板市场现存的问题较多，行政色彩过浓，因而在主板市场的基础上建立二板市场，就很难把二板市场真正建立在市场经济的基础之上。因此，比较可行的思路是在现有的主板市场之外，建立一个有独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基准和独立的交易机制的完全独立的二板市场，使其成为具有充分市场含量的证券交易场所。
二板市场的方向定位。我国的二板市场的服务对象是什么，是单纯服务于高科技企业还是综合服务于各种类型的中小型企业，这是二板市场自身定位的核心。在我看来，把二板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于贯彻市场经济的权利与义务平等原则，不利于不同行业的企业在市场上竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系，也不利于从整体上提升整个国民经济的内在素质。而且，单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，也会使资本市场所固有的社会评价机制在实践中演变为行业评价机制，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。
二板市场的区域定位。我国的二板市场应该放在哪里，这是目前人们比较关注的问题。一种比较有代表性的思路是：沪深两个证券交易所合二而一，然后把深圳证券交易所改造成二板市场。不可否认，这种思路是有意义的，因为在信息化和电子化的时代，沪深两个同样上市基准、同样运营方式的证券交易所同时并存确实已经失去了意义，在深圳证券交易所的基础上建立二板市场，操作起来也简单易行并且不需要投入较多的资源，也就是说，走上述建立二板市场的道路是可能的，也是可行的。在确认这样一条思路的基础上，我们似乎还可以再进一步探讨建立和完善我国资本市场体系的思路，即把现有的沪深两个有形市场都保留下来，把两个市场现有的上市公司全部合并到上海证券交易所，同时把深圳证券交易所改造成为与国际惯例全面接轨、上市基准不同于上海证券交易所（如上市公司的股本总额为3000万元等）的有形主板市场，在这两个不同层次的主板市场之外，再建立一个无形的实行电子化交易的二板市场。这个二板市场的上市门槛还可再降低，甚至股本总额可以降到1000万~1500 万元，同时，把社会公众的持股比例由目前的15%提高到30%，以确保上市公司的股票具有比较高的流动性和股票价格变动的真实性。这样做，既有利于充分利用现有有形市场的资源，充分发挥电子化在二板市场中的作用，也有利于进一步形成我国资本市场的层次结构，完善我国的资本市场体系。
第二，二板市场的内在结构。
二板市场的内在结构，包括市场结构、组织结构和保障结构三个方面。
二板市场的市场结构。构架二板市场的市场结构的核心之点是建立一体结构还是分体结构。美国纳斯达克市场和日本大阪的二板市场采用的是分体结构，纳斯达克市场分为“全美市场体系”和“小市场体系”，日本大阪的二板市场区分“普通企业板块”与“增长企业板块”，前者的上市基准较高，有盈利要求；后者的上市基准较低，无盈利要求，甚至亏损企业也可以上市。其他国家或地区的二板市场，则大多是一体结构，即整个二板市场有一个统一的上市基准。考虑到我国幅员辽阔，市场化融资体系不健全，要求进入二板市场的企业众多，而目前的证券交易所又比较少，因此在设立二板市场时，要考虑到企业规模和风险程度的差别。如果按照我们上述的设想，即建立沪深两个不同类型的主板有形市场和一个无形的二板市场，那么这个二板市场可以采取一体结构；如果基本保留现在的主板格局（或把沪深两个证券交易所合并，然后把深圳证券交易所改造成二板市场），那么比较适宜的二板市场的市场结构则应该是分体结构。这种分体结构，不但有利于形成我国资本市场的层次结构和完整体系，而且也有利于不同类型的投资者根据自身的风险承受能力在投资时进行选择。
二板市场的组织结构。二板市场的组织结构包括市场的监管组织结构和上市公司的组织结构两个方面，前者可以与主板市场的监管机构来统一实施监管职能，也可以在现有的主板市场的监管结构的框架下单独下设一个监管二板市场的组织机构，以便使监管工作更加适合二板市场的内在要求。后者的核心则是在于形成上市公司的内在制约体系，其重点是独立董事制度与监事制度的设置。独立董事的独立性来自哪里，其选任是侧重于技术层面还是侧重于管理层面；独立董事与其他董事应是一种什么样的关系，其权力的赋予和行使方式及其效力应该怎样，都是在确定二板市场的组织结构时应该明确的。在这方面，可以选择的思路是设立两个独立董事，一个侧重于技术层面，一个侧重于管理层面；赋予独立董事以一票否决权，被独立董事否决的事项如果再议时，必须有 2/3 以上的多数同意方可通过。
二板市场的保障结构。二板市场是一个风险程度相对较高的市场，因而需要建立二板市场的保障结构。也就是说，中介机构在主板市场上可以只荐不保，但在二板市场上则必须保荐结合，又荐又保。在这方面，核心是强化会计师事务所与律师事务所的法律责任和证券公司的持续保荐责任，以避免目前主板市场上普遍存在的“包装”、“伪装”现象，切实保障投资者的合法权益。同时，保荐人的保荐期应与管理层股东的售股限制期一致起来，进而把保荐和经营协调起来。
第三，二板市场的交易机制。
二板市场的交易机制，应该是建立在买者自负原则和持续交易制度的基础上的，在这样的基础上构建的交易机制，应该包括以下几个相互关联的方面：（1）在市场上推行做市商制度，每家上市公司至少应有3~5个做市商，做市商的资本充足率必须保证，对投资者的销售行为必须公正，做市行为与自营行为必须分开。同时，要在做市商之间引入竞争机制，使做市商的利润来自它自身的素质和知识、投资者的获利来自他所挑选的做市商这一二板市场通行的经营哲学能够在我国的二板市场中得以体现。（2）参照香港创业板中有关管理层股东（有两年的售股限制期）和高持股股东（持有上市公司5%或以上的股东，有半年的售股限制期）的划分方法，来合理确定上市公司发起人股东与经营者股东的售股限制期限，以保证上市公司尽可能有一个比较完善的经营机制和公司治理机制。（3）对二板市场的投资者设定交易下线，即规定在二板市场上首次交易的金额在5万~10万元以上，以便让那些了解市场、具备相当专业知识的投资者来参与二板市场的交易。（4）实行 T+O的交割制度。（5）设立二板市场的期货指数交易，进一步为投资者提供规避风险的交易机制。
三、我国二板市场取得成功的关键在于建立与市场经济相适应的监管体系
二板市场的建立是我国资本市场发展史上具有革命意义的重大变革，确保这项变革取得成功，就成为摆在我们面前的一项十分重要而又必须做好的工作。由于主板市场要求上市规模大、上市标准高、经营和盈利相对稳定，而二板市场的企业通常处于创业期或产业化初期，企业、产品和盈利的变数都相对较大，加上企业的规模小，经营者可以通过二级市场的变现机制全身而退，因而二板市场是一个风险程度相对较高的市场。为了避免这种高风险可能带来的市场震荡和社会震荡，就必须注意加强二板市场的法律环境建设，在强化投资者的风险意识的同时，切实加大对二板市场的监管力度。
二板市场的监管宗旨，是保护投资者和保证市场规范。在监管中，应当遵循以下四个方面的基本原则：（1）遵循由市场做决定的原则，集中精力管市场管不了、管不好、管不到的事情；（2）把保护投资者利益、维护正常的市场秩序作为监管工作的出发点和立足点；（3）实行严格的、强制性的、持续的信息披露制度，确保市场的有效运行；（4）实行买者自负原则，在市场上真正引入企业破产制度和摘牌制度。概括起来说，就是要通过缜密的上市规则和交易规则、高素质的监管人员和监管机制、有效的保障条件和预警措施，来保证市场持正操作、公平竞争和高度透明。
为了实现上述目标，有关方面还必须密切配合、协调动作，力争在以下三个方面取得比较显著的进展：
一是，修改和完善有关法律、法规。二板市场的运作机制与有关的法律和法规是相冲突的，如《公司法》规定上市公司的股份资本必须达到5000万以上，且必须有连续3 年的盈利记录；持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人；向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年之内不得转让，公司董事、监事、经理持有的本公司的股份在任期内不得转让；前一次发行新股后的一年内不得发行新股，等等。《证券法》规定股票必须采用公平的集中竞价交易方式；证券交易只能以现货方式进行，等等。对这些法律进行相应的修改，既是二板市场得以建立的前提，也是二板市场在建立后能够正常运行和有序运行的保障，必须抓紧进行。
二是，建立严格的、强制性的、持续的信息披露制度。确保信息的真实性、完整性、连续性、及时性和公平性，让投资者在知情的情况下做出投资决定，是实现资本市场有效性的重要条件。香港创业板市场要求上市公司必须披露的事项为：其上市前两年的活跃业务记录及上市后两个完整财政年度的业务目标，清楚说明公司在每项主要业务活动中的业务方向和目标；在上市后两年内，每半年要把其上市文件中已列明的业务目标及其后的发展进度作一比较；法律规定必须披露的交易活动和其他主要交易、非常重大的收购事项、反收购、股份交易和关联交易，等等。季度及半年业务报告（不须审计）须于有关期间结束后 45 天内公布，年度报告（须审计）须于年度结束后三个月内公布。香港创业板市场的这些规定，对我们都是有参考价值的。我们应该借鉴国内外二板市场的一切有益经验，以建立起符合市场经济运行并且能切实保护投资者利益的信息披露制度，确保二板市场能具有较高的透明度。
三是，妥善处理好二板市场建设和发展中的各种关系，为二板市场的运行创造一个相对宽松的外部环境和内部环境。从外部环境来看，最重要的是处理好二板市场与主板市场的关系；从内部环境来看，需要处理好对高新技术企业扶持和约束的关系，战略投资者与一般投资者、吸引国内投资者与引进国外投资者的关系，以及现货交易与期货交易的关系，等等。把这些关系协调好了，二板市场的发展就有了比较稳定的基础，就会吸引更多的风险投资者来参与市场建设，市场的运作效率和优化资源配置功能就能得到不断提高和强化。
（本文发表在2000年7月19日的《中国证券报》上）
