曾梓梁
20世纪90年代以来，随着国际金融市场间竞争的加剧和全球化趋势的增强，交易所之间的收购兼并浪潮日益盛行。这股浪潮使全球交易所市场的竞争格局更为复杂，对国际金融市场产生深远影响。上海总部对近年来全球范围内交易所的重大并购活动进行调研并撰写了专题报告。报告在总结全球交易所并购趋势的基础上，着重分析了并购浪潮的成因及对我国交易所发展的启示。
一、国际交易所的重大并购情况回顾
从全球范围来看，那些名列前茅的交易所的发展无不伴随着并购的活动。同时，这些并购活动也改变了地区范围或全球范围内交易所的竞争格局。
（一）美国主要交易所的并购
1.纽约交易所
2005年4月纽约交易所收购电子交易运营商Archipelago控股公司。美国证券交易委员会于2006年2月正式批准这一收购，新公司名为纽约证券交易所集团公司。原在纽约证交所拥有席位的成员将拥有新公司70%的股份，而Archipclago股东将拥有剩余30%的股份。集团的股票于2006年3月8日在纽交所上市。2006年6月宣布以102亿美元并购泛欧交易所（Euronext）。此次合并将产生欧美资本市场上的最大证券交易所——NYSE Euronext，总值超过200亿美元，也将是全球第一个跨大西洋的证券交易平台。新集团将同时在纽交所和泛欧交易所上市，美国总部在纽约，国际总部设在巴黎和阿姆斯特丹，伦敦是其衍生品业务的中心。
2.NASDAQ电子交易市场
1998年3月NASDAQ兼并了美国第三大股票交易所美国证券交易所，合并后的公司名称为Nasdaq-Amex集团公司。这次并购使NASDAQ可以交易在美国证券交易所挂牌的上市证券及期权等衍生品，同时，把电子化交易市场和在交易厅拍卖叫价的传统股市结合了起来。2001年在日本成立了“NASDAQ日本”（该市场因运作成本过高，3年后关闭）；同年，在欧洲控股一家名为Easdaq的泛欧高科技股票市场。2005年12月以18.8亿美元收购全美第二大电子交易系统运营商Instinet，进一步巩固了纳斯达克全美第一大电子交易商的地位。2006年5月收购伦敦证券交易所股份至25.1%，成为其第一大股东，试图为最终并购伦敦证券交易所铺平道路。
3.芝加哥商品交易所（CME）
2006年10月宣布将以80亿美元合并芝加哥期货交易所（CBOT）。合并后的新集团资产总额据估计将达250亿美元（CME约占180亿美元，CBOT约占70亿美元），将超越目前的欧洲期货交易所（EU-REX），成为全球最大的衍生品交易所。日平均交易量将达到900万笔，日交易额则将达4.2万亿美元。两家交易所都将保留公开叫价的场内交易。CME的场内交易将搬到CBOT的大楼中，而CME会整合所有的电子交易到其Globex系统中。
（二）欧洲主要交易所的并购
1994年，法兰克福证券交易所和德国期货交易所合并成立了德意志证券交易所（Deutsche Bourse）。1998年德国期货交易所和瑞士期权交易所合并成立欧洲期货交易所（EUREX）。2004年EUREX在芝加哥设立交易所机构，将触角伸到CME和CBOT的门口。1999年6月，瑞典的斯德哥尔摩交易所与丹麦的哥本哈根交易所合并创立欧元区之外的北欧交易所（Norex）。2001年挪威的奥斯陆证券交易所也加入Norex。2000年3月，巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹3家证券交易所合并成立泛欧交易所（Euronext）。2002年初，泛欧交易所（Euronext）收购了葡萄牙里斯本交易所和伦敦国际金融期货交易所。
（三）亚洲主要交易所的并购
1.东京证券交易所
（1）于1999年7月兼并广岛和新潟两家地方证券交易所。
（2）于2006年7月和韩国交易所同时宣布，双方合作关系将进一步加深，并将考虑在以后进行合并或者交叉持股。
2.新加坡股票交易所
（1）于1999年12月和新加坡国际金融交易所合并为新加坡交易所。
（2）于2000年7月与澳大利亚证券交易所开展合作事项。
（四）其他中小型交易所并购活动
1.1999年12月，圣保罗股票交易所和里约热内卢股票交易所合并。
2.2000年3月，马来西亚的吉隆坡股票交易所、吉隆坡期权及金融期货交易所（KLOFFE）与马来西亚商品及货币交易所（COMMEX）计划合并。
3.2006年7月，澳大利亚证券交易所以17亿美元价格收购悉尼期货交易所，新公司市值将达到37.5亿美元。
二、全球交易所并购的新趋势
（一）从国内并购向跨国和跨洲并购转变
早期的交易所并购主要是发生在一个国家或地区之内，比如1998年NASDAQ兼并美国证券交易所。1999年东京证券交易所兼并广岛和新潟证券交易所。2000年以后，随着经济全球化步伐的加快和全球经济的复苏，交易所跨国并购开始盛行，从泛欧交易所的成立到纽约交易所对泛欧交易所的并购，再到众多国外交易所竞购伦敦交易所无不显示跨国并购的强大动力。
（二）从一般性的并购向巨型并购发展
由于许多大型的交易所加入到并购的行列，并购所涉及的金额越来越大，形成了一些超级的交易所，给市场带来巨大影响。比如纽约交易所对泛欧交易所的合并协议，并购后的集团价值超过200亿美元。芝加哥商品交易所与芝加哥期货交易所合并后的资产总额达到250亿美元，成为全球最大的衍生品交易所。
（三）从竞争性并购向互补性并购转变
最初的交易所并购主要是交易所竞争导致优胜劣汰的一个结果，更多的是敌意收购，参与双方的性质和业务有趋同性。最新的并购案例表明，越来越多的交易所更注重于双方的优势互补，以求达到协同效应。这种合并更像一种联盟：可以是横向层面上进行现货交易所和衍生交易所之间的整合，以吸引更多的投资者，使衍生产品市场和现货市场互相促进、发展；也可以是纵向层面上进行交易所和存管结算公司之间的整合，以提供更综合的交易流程和服务价值链，从而降低交易成本和运行风险。
（四）从欧美地区开始向亚洲地区转移
尽管目前主要的交易所并购发生在欧美地区，而且全球最大的几家交易所也在欧美地区，但是这种并购和整合活动已经有从欧美地区向亚洲地区转移的趋势。这一方面是因为亚洲经济在亚洲金融危机以后一直保持迅速的增长；另一方面是亚洲的交易所市场还有巨大的增长空间，远不像欧美地区的饱和状态。但目前这种趋势尚停留在双方合作的形势。
三、交易所并购浪潮的深层动因
（一）顺应经济全球化
经济全球化的一个重要的特征就是资源在全球范围内可以自由地流动，资本的流动也突破国界和以往的地域限制。因此，经济全球化的进程对证券以及衍生市场整合提出了现实要求：上市公司希望自己能从世界各地以较低成本筹集资金；投资者希望获得整合性交易服务和全球性投资机会，从而快捷、低成本地管理各种复杂的交易和投资策略并有效规避风险。高度分割的市场在经济全球化的进程中变得过时而缺乏效率。交易所作为投融资和交易服务的机构，必须进行资源整合与规模扩张以接受来自客户的新要求。
（二）应对激烈竞争
目前，发达国家的交易所市场趋于饱和，交易所之间的竞争非常激烈。一些交易所为了应付竞争而采取并购的途径，比如Nasdaq为了能够与纽约交易所一争高下，不仅在国内实施并购，而且同全球多家证券交易所建立了合作关系。
不仅如此，交易所还要面临来自交易所之外的重重竞争压力。一些重要机构投资者和投资银行开发的独立电子交易系统，使得交易所的业务面临萎缩的威胁。例如2006年初高盛、雷曼兄弟、瑞银等建立联合电子平台来提高大宗交易的流动性；花旗、瑞士信贷、美林等5家大金融集团也共同创建了新的电子交易系统LeveL。
面对日益增加的竞争压力和并购整合的大潮，交易所希望通过并购增强自身的实力。然而，并购活动必然引起竞争对手的担心，继而引发一系列连锁反应，形成了并购浪潮。
（三）追求规模效应与协同效应
从微观主体的角度来看，并购的目的还在于成本收益上的好处，主要基于以下两个方面的考虑。
一是获得规模经济，比如纽约证券交易所并购泛欧交易所（Euronext）的协议里，新集团将把两个公司的三个现金交易系统和三个衍生工具交易系统融合为两个全球交易平台，一个用作现金交易，一个用作衍生工具交易。这样的整合可以为新公司省下3.75亿美元的巨额成本。CME和CBOT并购后，预期由完成交易后满第二年开始，每年可节省税前成本超过12500万美元。
二是追求协同效应，也就是优势互补。CBOT的农产品期货和美国国债期货交易具有优势；CME则擅长股指、外汇和利率期货中的欧洲美元，双方的合作真正实现了优势互补。此外，并购后的交易所有了更大的平台可以发展核心业务、推出新产品。
（四）谋求技术进步
随着电子及通讯技术的进步，电子竞价交易机制已经成为绝大多数交易所采用的交易机制。它提高了交易所的交易量和交易的执行效率，同时又降低了交易成本。对交易所而言，如果改造自己的交易系统，不仅要花费大量的费用，还要耗去漫长的时间，而且还要冒系统失败的风险。相对而言，并购拥有先进交易平台的交易所或电子交易商是一个快捷的方法。
面对激烈的竞争和成本压力，全球各交易所都在加紧进行合并联盟。纽约证交所并购Archipelago就是一个很好的例子。纽约证交所的交易大厅和人工交易方式，交易成本较高。纽约证交所并购Archipelago标志着纽约证交所未来将彻底转向电子化的交易方式，并且带动其组织架构和交易流程的创新。
（五）规避监管
部分跨国或者跨洲并购是为了规避有关部门的严厉监管，这种情况在美国尤其突出。由于美国的《萨班斯-奥克斯利法案》严厉监管，提高了外国企业在美国本土的上市成本和法律风险，越来越多的外国企业开始谋求新的上市地点。纽交所和NASDAQ的优势地位正在被削弱，英国的伦敦证券交易所开始成为新兴市场企业谋求上市的首选。纳斯达克拟收购伦敦交易所也是为了使更多的境外上市公司绕过美国《萨班斯-奥克斯利法案》在纳斯达克上市，吸引更多的资源。
四、全球证券交易所并购对我国的启示
（一）我国交易所同全球交易所并购浪潮紧密相连
目前，我国交易所进行参与国际证券交易所并购还不大可能。但是，这场气势浩大的并购浪潮并非与中国没有关系。在亚洲地区，中国香港地区、日本、韩国等交易所之间的竞争同样激烈，特别是韩国和日本的交易所都希望能有中国企业到他们那里去上市。事实上，不仅是日韩，欧美的交易所也早就看中了亚洲新兴市场，特别是中国的市场。目前伦交所和纽交所已展开攻势，分别在中国香港地区和北京建立了办事处。不仅如此，欧美交易所还通过同日韩交易所进行联盟，形成对中国内地交易所市场的一种包围，我国交易所未来的压力不言而喻。
（二）交易所的发展壮大须善用并购手段
从交易所的发展历史来看，一个国家或地区的交易所，在当今这个时代，要想成为一个国际性的交易所，或者要保持其在某一领域的国际领先位置，必须善用并购手段，主要有两个方面的原因：其一，依靠自身积累的增长方式太慢，这种增长速度跟不上市场发展的速度；其二，并购是保持竞争优势的一个可行的手段。交易所的竞争更多表现在规模和实力的竞争。在这次并购的浪潮中，如果竞争对手采取了行动，而你无动于衷，则有可能在短时间内就会落后很远。这时候，并购活动是市场竞争的一个手段。
（三）提高交易效率、丰富交易产品是迫在眉睫的任务
无论对哪一个行业来说，都想做大做强，我国的交易所也不例外。从全球交易所的并购情况来看，大多数是为了获取技术优势，提高交易效率，丰富交易产品，壮大自身规模，最终提高竞争力。我国的交易所目前规模较小、国际竞争力不强。当前最重要的任务就是发展技术水平，提高交易效率，扩大交易所品种和范围，从根本上提高我国交易所的竞争力水平。
原文载于《中国城市经济》2008年第12期
