历史上，不少国家都经历过从固定汇率制度退出的过程，针对处在升值以及汇率制度安排争论漩涡之中的中国，本节选取几个对中国的情况有借鉴意义的国家，对其面对升值压力之时的选择或者退出固定汇率制度的时机的选择等方面进行分析，以期对中国汇率制度安排提出有益意见。
选取的国家主要包括：泰国、日本、德国、波兰，这是因为在汇率制度变革的过程中，泰国是在本币强烈贬值的压力下被迫退出钉住汇率制度的，它退出钉住汇率的过程引发了货币危机，能够总结出我们应该吸取的教训；日本、德国是在雷顿森林体系崩溃后本币处在内外升值压力下退出固定汇率制度的，这与我国人民币目前的处境相似，希望能够借鉴一些经验；波兰是发展中国家，它成功退出钉住汇率制度的经验，对同处于发展中阶段的中国具有指导意义。
3.4.1 泰国的被迫退出
3.4.1.1 退出过程
从1984年开始，泰国实行钉住“一篮子货币”的汇率制度。同时，泰国一直保持着较高的经济增长速度和温和的通货膨胀率。1991～1995年，GDP平均增长8.6%，通货膨胀率平均为4.8%。
但泰国在经济发展中，一些问题日趋严重：经常账户不平衡的矛盾加剧；大量短期资本流入，外债增加很快；房地产与股票投机泡沫严重。随着经济问题的暴露，外资开始大量流出。在外汇需求增大的情况下，泰国货币当局并未对泰铢实行贬值，而是加大在外汇市场的干预力度。在这种形势下，国际资本市场投机者借机对泰铢发动连续攻击。泰国中央银行在多次干预后，外汇储备大幅度下降，被迫于1997年7月2日放弃钉住一篮子货币的固定汇率制度，改为采取有管理的浮动汇率制度。之后，泰铢大幅度贬值，引发了东南亚金融危机。
由于货币篮子中美元权重高达 90%，汇率浮动区间仅为0.2%，所以，泰国实际实行的是“钉住美元”的汇率制度，官定汇价为1美元兑换25泰铢。
1977年后，泰国一直存在着巨大的贸易逆差和经常账户赤字。1995年，美元大幅升值，由于泰铢钉住美元，进一步削弱了泰国的出口能力。1996年泰国出口锐减，国际收支迅速恶化，到1996年年底，经常项目赤字达到126亿美元，占GDP的8%。
为了解决经常项目逆差问题，保持国际收支平衡，一般有两个选择：一是增加汇率灵活性，通过汇率的自由浮动（或在一定区间内的浮动），自行解决本币高估问题；二是在坚持“钉住制度”的前提下，通过开放资本项目，吸引外资流入，用资本项目盈余弥补经常项目逆差。泰国政府选择了第二种，即在“钉住美元制度”下，实行资本账户自由化，吸引外资流入，并通过高利率政策防止流入的资本流出。
在超稳定汇率、高利率以及资本账户自由化政策的吸引下，国外投机资本，尤其是国外短期资本大量涌入泰国，1995年，泰国对外债务已经占出口总额的114.2%、GDP的49.3%，1996年，外债总额达到867亿美元，人均负债1562美元。过多的短期资本流入和过高的对外负债为泰国金融危机埋下伏笔。
在经常项目赤字不断扩大的情况下，泰铢面临越来越大的贬值压力，但泰国政府依然坚持“钉住美元制度”和1∶25的官定汇率，并加大了对外汇市场的干预。这为国际投机资本提供了可乘之机，从1997年年初开始，他们对泰铢发起了连续攻击。
1997年2月，泰国中央银行干预外汇市场，以20亿美元的外汇储备平息了泰铢贬值风波。同年5月，泰国联合东亚其他国家再次干预外汇市场，稳定泰铢汇率。但是，泰铢贬值的压力继续增加，市场出现了恐慌性抛售，泰国中央银行在外汇储备不断下降的情况下已无力维持泰铢汇价。1997年7月2日，泰国政府宣布放弃钉住汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度。泰铢当日下跌了20%，到1998年7月，泰铢对美元贬值了60%左右。
泰铢的大幅度贬值，不仅给泰国经济造成了严重损失，而且迅速波及菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等国家，形成了一场席卷整个东南亚地区的亚洲金融风暴。
3.4.1.2 经验教训
总结一下泰国发生货币危机的过程，我们发现泰国实行钉住率制度，允许资本自由流动，持续的国际收支逆差是危机的主要诱因。
国际收支逆差，尤其是经常项目逆差，往往是国内经济萧条的表现，最打击国民对经济的自信心，是影响人们对目标国家币值预期的主要因素。所以，几乎所有国家都希望改善国际收支逆差。此时，在货币政策方面，利率和汇率两个工具，汇率若被固定而作为“名义锚”，那么只能调整利率，此时往往面临两难的选择：
第一，提高利率来吸引资本流入弥补经常项目差额，也就是说举债来投资，这个时候需要关注三点：一是借钱的多少，多的话就要关注钱的目的、期限、是否随时撤走。泰国借的数额巨大，大部分是短期债务和私人投资，这些资本投机性太强，是比较危险的。二是借的钱投在什么行业，是可以对国家产业调整，扩大出口有好处的行业，还是仅仅产生利润的地方，泰国的外债就大多投向房地产，一旦发生呆坏账，贻患无穷。三是提高利率必然会抑制国内投资，造成经济紧缩，经济发展很可能减缓，这个代价是不是付得起。对于泰国来说，这个代价应该是付不起的，它的金融机构存在严重的信用危机，银行和金融公司呆坏账严重，利息提升使得无数举债的企业纷纷宣告破产。
第二，就是降低利率，也就是降低资金成本，刺激投资，增加就业，发展国内经济。但是这个措施起效较提高利率利用外资来得慢，对本国的金融体系健康程度也有相当的要求。
在货币危机中，一国金融体系的脆弱也给我们尤为重要的经验教训。以泰国为首的发生金融危机的东亚各国的金融体系，普遍存在“原罪论”中提到货币错配和期限错配。其一，负债美元化现象严重，本币贬值马上演变为企业账面上变得资不抵债，乃至破产。其二，经济体的金融体系均以银行体系为主，缺乏成熟的债券市场，这使得企业更多地依赖于从银行获得短期借款，政府提高短期利率防卫投机之时，高水平的利率会导致坏账增加，大大加剧银行业发生危机的可能性，并可能出现惜贷和国内投资下降的现象。其三，央行无法维持钉住汇率制度，给市场一个国家宏观经济管理失败的信号，导致投资者对本国经济失去信心，引发大规模的资本外流，大量的无力偿还的债务使银行和企业破产，并引起一系列连锁反应，对经济造成极大的破坏。
同时，可以看到，显然泰国政府是“恐惧浮动”的。泰国早已实现经常项目可兑换，资本项目开放的力度也很大，泰铢可自由兑换，为什么泰国政府迟迟不肯退出钉住汇率制度呢？这是因为，从长年的高利率政策和债务美元化上可以看出泰国政府自身公信力是不足的，于是在贬值压力下，政府希望可让汇率起一种“名义锚”的作用固定下来，增强政府的公信力。实际上，泰国政府也曾经在保卫还是退出钉住汇率这一问题上犹豫不决，陷入两难。如果继续钉住美元，就不得不承受币值高估的负面影响；如果改变汇率制度，又担心会造成国内市场信心的丧失，引发货币危机。泰国政府本希望将钉住汇率再维持一段时间，先解决经济和金融部门存在的问题。但事与愿违，泰国的经济状况继续恶化，泰铢又遭到投机冲击，爆发了货币危机，泰国政府被迫放弃钉住汇率制度。
另外需要指出的是，正是由于在钉住汇率制度下，泰国钉住了强势货币美元，一旦被钉住货币升值，本币被迫高估，这就会使出口恶化，容易使经常项目雪上加霜，进一步加剧贬值预期。
危机发生时，泰国没有采取在本币有抛售苗头之初就放弃固定汇率制度，任由本币贬值，坚决地表示一定可以遏制住国际资本投机的狂潮。虽然固定汇率制度可以作为“名义锚”使一国政府可获得公信力和财政纪律以降低通货膨胀，但在现实中，情况就远远不是这么简单了，尤其是货币危机前期，固定的钉住汇率制度不仅没有起到加强公信力的作用，反而孕育了更为严重的道德风险，使汇率变动的预期在人们心中空前高涨，造成资金外逃。另外，资本高度流动下的危机传染和自我实现的投机攻击问题、不了解当局的政策偏好或经济体的结构而产生的公信力问题、当经济基本面发生变动而名义汇率无法变动只得由利率变动恢复均衡的调节问题，通通为岌岌可危的汇率火上浇油。最终为了保住固定汇率制度和国民信心，货币当局在额外付出数量惊人的外汇储备之余，不得不宣布最终放弃固定汇率制度，任由本币自由浮动。也就是说，泰国被迫选择了一种极为狼狈退出固定汇率制度的方式，这可以看做是放弃固定汇率制度，转向浮动汇率制度的巨大代价。
3.4.2 日本和德国退出固定汇率制度
日本和德国虽然没有实行过钉住汇率制度，但是在布雷顿森林体系崩溃后它们经历了从固定汇率制度退出到浮动汇率制度，在退出固定汇率制度前它们国内的经济状况与目前的中国有相似之处，因此在这里考察它们退出固定汇率制度的过程。
3.4.2.1 日本
第二次世界大战后，日本相对美国的经济实力逐步增强，日本产品国际竞争力日益强大，20世纪70年代以后，日本出口大于进口，经常项目持续性顺差，造成了日元升值的外部和内部压力。相对于日本与德国经济的迅速崛起，巨额的贸易逆差与资本外流让美国难以继续维持布雷顿森林体系下的固定汇率。美国与德国、法国、日本等国家协商美元贬值，但是遭到拒绝。1971年，美国中断了美元和黄金的兑换承诺，市场预期美元贬值，进而迅速出现抛售美元的投机行为。
最初，日本银行不愿放弃360∶1的汇率水平，但是美元贬值预期引起了美元的大量抛售。尽管日本当时对资本账户还保持严格管制，但日本银行在短短几周时间内因为吸纳美元超额供给使基础货币供给增长了50%，基础货币供给M1新增了1.5万亿日元（当时的基础货币供给总规模为24万亿日元）。为了维护360∶1的汇率，日本政府最大的困难在于必须吸纳外汇市场上所有的超额供给的美元，无论这些美元是来自贸易顺差，还是国内金融机构抛售的美元资产。货币当局吸纳这些美元会直接带来过快的外汇储备增加，并导致货币供给失控和严重的通货膨胀。面对市场对日元的冲击，货币当局面临巨大压力，要继续维持360∶1汇率水平，并继续保持稳定的国内货币供给增长简直不可能。
日本政府不希望日元价值重估，并采取措施缓解日元升值压力，但终究无法阻挡日元升值。20世纪60年代末到70年代初，日本主流的声音认为，日元不应升值，因为日本的经济还是很脆弱，日元升值会损害国内的经济发展。日本国内有个别赞成日元升值的声音，但是并未受到重视。对于美国和欧洲方面对日元低估的批评，日本政府相信可以通过一些国内政策措施缓解这些外部压力。
为了缓解日元升值压力，日本政府采用增加进口自由化，对不发达国家采取优惠关税，削减关税，推进对内对外的资本投资，降低关税壁垒，加强对外经济援助等措施，同时日本大藏省与日本银行还极力劝说国内私人银行更多持有美元资产，进而减少货币供给的高速增长与通货膨胀的危险。遗憾的是这些措施并没能阻止日元升值。
缓解日元升值压力的措施引发了日本的通货膨胀。为了维护360∶1的日元汇率，日本货币当局不得不在市场上大量买入美元资产。货币当局在买入美元资产同时，也向市场放出了等量美元资产乘以360倍的日元。大量日元突然流入市场必然会带来货币追逐商品的局面，通货膨胀在劫难逃。日元升值预期最强烈的1971年8月，是政府干预日元最严重的时期，也是货币供给增长最迅速的时期。经过1～2年时滞阶段，货币供给增长过快的效应终于凸显出来，日本经济出现了严重的通货膨胀，当然日本政府也采用了扩张性货币政策试图缓解日元升值压力。表面看来，日本货币当局采取低利率政策可谓一箭双雕：低利率有利于激励私人部门持有更多的美元资产，减少外汇市场上日元升值压力。同时，根据传统的宏观经济增长理论，降低利率有利于扩张需求，有利于减少由于日元升值给经济增长带来的负面影响。然而，扩张性货币政策的实际效果是，不仅无法在长期内阻挡日元的升值，反而给国内带来了严重的通货膨胀，70年代中期，日本通货膨胀最高达到了接近25%的水平。
20世纪80年代，来自美国的升值外部压力加剧，日本对外收支盈余急剧增加。1982～1984年，日本的经常收支盈余分别为68.5亿、208.0亿和350亿美元；贸易盈余分别为69.0亿、205.3亿和336.1亿美元。日本贸易盈余的绝大部分来自美国，同期对美国的贸易盈余分别为121.5亿、181.8亿和330.8亿美元。美国更加强烈地期待通过日元升值来抑制日本的出口攻势，促进日本扩大进口，纠正两国间的收支不平衡。1985年，广场协议签订，日元被迫升值。
综上所述，20世纪70～80年代，日元经历了持续的升值，日本相对美国国力的上升及其在贸易余额上持续顺差，是推动日元升值的根本性力量，这种趋势一直持续到90年代上半期。当一个国家相对于世界经济的其他部分保持了较高的劳动生产率的时候，汇率升值本来是一件很自然的事情，它会引导国内经济资源在贸易品和非贸易品部门之间重新配置，实现贸易品部门和非贸易品部门之间的协调发展。但遗憾的是，在日元升值压力之下，日本政策采取了很多措施“缓解”市场的升值压力，这些措施非但没有有效地缓解日元升值压力，反而由于牺牲国内经济政策的独立性，给日本经济带来了非常不利的宏观经济环境，并伴生了一系列后遗症。
3.4.2.2 德国
20世纪60～90年代，德国经济和日本经济有非常相似的地方，二者都成为第二次世界大战后世界经济最突出的亮点，也都经历了持续的贸易顺差。
1960～1990年的30年间，德国的对外贸易几乎保持顺差，而且顺差规模在1965年以后逐步扩大。和日本不同的是，德国的对外贸易更多地在欧洲国家占据较大比重，对美国虽然也有大量贸易顺差，但远不如日本贸易顺差那样集中。在持续的贸易顺差的推动下，马克持续升值。从1960～1990年，马克对美元的名义汇率从4.17∶1升值到1.49∶1，期间内累计升值2.79倍。同期内，马克经过贸易加权的名义汇率升值1.43倍。无论是对美元的双边名义汇率，还是贸易加权的名义汇率，同期内马克升值的幅度都超过了日元。
布雷顿森林体系解体以前，马克对美元保持固定汇率。同期内，德国经济相对美国经济走强。固定的汇率无法反映国与国之间的经济实力变化，为了保持和美元固定的汇率，德国货币当局不得不在市场上购入超额供给的美元。货币当局美元资产的不断增加威胁到了国内的物价稳定。布雷顿森林体系崩溃后，德国货币当局放弃了当时4马克兑换1美元的固定比价，马克开始连续升值。
尽管马克升值，但是德国的贸易顺差并没有因此减少，持续的贸易顺差不断推动马克的进一步升值。1980～1985年期间的马克贬值主要是受到石油危机的影响，危机过去之后，马克再次回到以往的强势路径上去。
德国货币当局政策旗帜鲜明，重心是国内，尤其是国内物价和产出稳定，马克汇率处于相对次要的地位。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，德国货币当局同样选择了独立货币政策和资本自由流动，让马克汇率自由浮动，基本贯彻了资本自由流动下的浮动汇率制度，没有因为缓解马克升值压力而牺牲国内的物价稳定。
借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲其他国家在一定程度上分担了马克升值的压力。欧洲共同体国家于1972年达成协议，区域内各国货币之间汇率波动幅度保持在2.25%以内。欧洲货币联动机制的建立在一定程度上把对马克升值的投机资本转移到了那些货币联动机制中相对较弱的货币身上。无论是来自美国的压力，还是来自德国自身某项关键经济指标的变化，当市场普遍预期马克相对美元要升值的时候，投机资本并不直接冲击马克，而是把注意力集中在了相对马克较弱的里拉、英镑或者是其他欧洲国家货币身上。借助马克与美元的自由浮动，马克升值反映了国家间相对实力变动对汇率调整的要求。借助于欧洲货币联动机制，德国实现了与欧洲主要贸易和投资伙伴国之间汇率的相对稳定，同时还把投机资本引向了欧洲其他国家。尽管受到投机资本的冲击，欧洲汇率联动机制经历了芬兰马克、英镑等货币与德国马克的脱钩，但是，欧洲货币联动机制最终保持了下来。
3.4.2.3 日本和德国的比较和总结
面对经济崛起时期的汇率升值压力，德国和日本走了两条不同的道路，这可以从三方面来进行比较。
（1）汇率政策的差异。
德国顺应形势的发展渐进地完成升值过程，日本则是在较长的时间内通过干预来压制升值，最后被迫大幅度升值，由此引发了诸多问题。这里，我们采用名义汇率指数，分析20世纪70年代后两国汇率走势的不同。
1973年2月布雷顿森林体系彻底崩溃后，马克和日元汇率开始浮动。1973～1979年期间，德国马克对美元除 1975年贬值8.0%外，其余年份均是升值，名义汇率指数从1972年的130.3上升至1979年的241.0上升85.0%。反观同期日元，1979年对美元的名义汇率指数为149.5，仅比1972年的水平上升26.1%，且其中有3年出现贬值，1979年的贬值幅度达18.8%。这一阶段日元汇率走势的特点是贬值与经济增长背离，且出现在较大升值之后，说明了日本政府对日元升值的压抑。此外，也可以从外汇储备的变动得到佐证。1973～1979年期间，日本外汇储备变动率的标准差为0.34，而德国的为0.20，日本货币当局显然在更加积极地干预外汇市场。
进入20世纪80年代，受第二次石油危机的影响，德国马克连续5年贬值，但随后又进入升值区间，1990年对美元名义汇率指数为279.9，比1979年的水平高16.1%，远低于其在70年代的升值幅度。因此可以认为，马克在1980年前已经完成了升值的主要过程。日元在1985年迫于广场协议而升值25.2%，随后两年又持续升值 26.0%和 28.8%，1987年对美元的名义汇率指数达到290.1.这样在短短3年内，日元升值幅度达到99.4%。
（2）资本管制的差异。
实施资本管制政策的目的之一是限制资本流动对汇率稳定性的损害。德国在1973年5月实行浮动汇率制度后，在很大程度上取消了资本流入的限制，只保留了一些对短期资本流入的限制，1974年德国允许资本自由流动。相比之下，日本政府更多地运用了资本管制。1971年，日元升值压力导致日本当局收紧了资本流入的管制，并在1971～1972年间放宽了对资本外流的管制。但是，1973年石油危机出现后，日元面临贬值压力，对资本流入的限制放宽而流出的管制增加。1977年，日元的升值压力再度导致外流管制的放宽和流入的收紧。1979年，日元又出现贬值，导致了流入管制的放宽，但此时没有重新实施外流管制。虽然资本管制在日本似乎是有效的，但是它也推迟了必要的国内政策调整，从而最终导致了比不实行管制更为剧烈的汇率调整。
（3）经济表现的差异。
人为压制汇率升值直接影响到物价和产出水平的稳定性。1972～1979年期间，德国较日本保持了较低的通货膨胀率，平均为5.0%，而日本达到了9.6%。更可贵的是，德国的物价相对日本更加稳定，该时期德国物价的标准差为0.0157，而日本高达0.0633，是德国的4倍多。
除了更加稳定的物价，德国的产出也较同时期日本的产出稳定。1972～1979年期间，德国的GDP增长率较日本保持了更加平稳的路径，德国GDP增长率的标准差为0.02，而日本增长率的标准差达0.03，是德国的1.5倍。
3.4.3 波兰退出钉住汇率制度
波兰在20世纪90年代初开始从计划经济向市场经济的转型过程中也遇到了汇率制度改革的问题。当时波兰的国内经济状况和今天的中国有许多相似之处。首先，波兰的汇率制度改革是在经济改革从计划经济向市场经济转型的过程中进行的，这和今天的中国一样。其次，波兰在汇率制度改革中宏观经济状况与中国相似。例如，波兰在实行兹罗提（Zloty）自由兑换之前对外贸易在很大程度上受到政府的控制；金融市场不发达；利率受到管制；企业制度的改革不到位；政府对企业的控制比较高；外汇市场不发达等。
波兰是利用钉住货币篮子汇率制度作为渐进式改革的过渡形式，通过兹罗提钉住和爬行钉住一篮子货币，并不断扩大爬行区间，最后较为平稳地完成了由钉住汇率制度向自由浮动汇率制度的转换。1990～2000年，兹罗提先后经历了单一钉住美元、钉住一篮子货币、爬行钉住一篮子货币、爬行钉住加区间浮动和完全自由浮动等几乎所有类型的汇率制度安排［86］。
3.4.3.1 退出过程
（1）单一钉住美元。
1990年1～5月，为抵制当时严重的通胀，波兰实行了单一钉住美元的汇率政策。1989年，波兰议会通过了旨在建立市场经济制度的“一篮子改革法案”，决定实行主要内容包括全面放开物价和推进私有化进程的“休克疗法”，快速完成由计划经济向市场经济的过渡。“休克疗法”的实施加上当时国际石油价格因海湾战争剧烈上涨，造成波兰国内通货膨胀率大幅攀升，最高曾达到586%。同时波兰国民经济也处在转变性的急剧衰退中，经济增长速度从1989年的0.2%下降到1990年的-11.6%，财政赤字占GDP的6%以上，外债占GDP的80%以上。1990年1月起，波兰政府正式实施了以固定汇率为“名义锚”，辅之以紧缩的货币政策、财政政策和收入政策、开放外汇市场、取消资本账户管制等为主要内容的《稳定化纲领》。
由于钉住汇率制度能够稳定（锚驻）一个国家的价格水平，因此，波兰在《稳定化纲领》中选择了“单一钉住美元”的汇率制度，以此作为反通胀的“名义锚”。1990年1月1日，波兰政府以国际货币基金组织提供的7.15亿美元信贷和10个西方国家联合提供的10亿美元稳定基金作为后盾，对兹罗提实施大幅贬值，从此前的1美元兑3100兹罗提，调低为1美元兑9500兹罗提，贬值幅度高达50%。单一钉住美元的汇率政策，以及紧缩性财政政策和货币政策的实施，逐步恢复市场对兹罗提的信心，有效降低了通货膨胀率，促进了波兰经济复苏。1991年波兰的通胀率为70%，经济增长率为-7.6%；1992年通胀率为43%，经济增长率为1.5%。
然而，在单一钉住美元的汇率制度下，汇率政策完全受制于美国经济，出口行业易受到外部市场冲击，此外固定的名义汇率加上波兰与美国的通货膨胀差异导致兹罗提实际汇率上升，对波兰的出口贸易造成负面影响，恶化了经常项目收支。1991年5月，波兰政府不得不将兹罗提对美元贬值16.8%，放弃单一钉住美元的汇率制度安排。
（2）钉住一篮子货币。
1991年1～5月，为了防止实际有效汇率的过快上升，波兰实行了短暂的“钉住一篮子货币”的汇率制度。
兹罗提的篮子货币由美元、德国马克、英镑、法国法郎和瑞士法郎等5种货币组成，它们在货币篮子中的权重分别为 45%、35%、10%、5%、5%。篮子汇率的计算方法为：首先将前一天的兹罗提兑篮子组成货币的汇率根据当天国际汇市的有关货币兑换美元的汇率，折算成兹罗提对美元的汇率，再根据权重计算当天的篮子汇率。当然这5种货币的发行国都是波兰最重要的贸易伙伴国。
从本质上讲，由于“钉住一篮子货币”还是钉住制度，因此，它没有能够、也不可能真正解决兹罗提实际有效汇率的升值问题，实际有效汇率于1991年第3季度起继续上浮，回到贬值前的水平，实际有效汇率升值影响了出口增长，当时，波兰经常项目和资本项目均为逆差，国际收支严重失衡，外汇储备下降。在这种情况下，波兰政府认识到，汇率水平的适当波动是解决国际收支平衡问题的关键所在。
（3）爬行钉住一篮子货币。
1991年10月至1995年5月，波兰实行了“爬行钉住一篮子货币”的汇率制度安排。“爬行钉住一篮子货币”的特点是允许名义汇率在很窄的区间（±0.5%～±2%）内爬行浮动，中心汇率根据美元、马克、英镑、法国法郎和瑞士法郎5种货币的篮子决定，爬行率根据与波兰与主要贸易伙伴国的通货膨胀差决定。1991年，波兰中央银行规定兹罗提的每月爬行区间为±0.5%；1992年，月爬行区间为±1.6%；1994年，月爬行区间为±1.5%；1995年，月爬行区间为±2%。
经济转轨初期，波兰的货币政策目标主要有两个，一是维持一个较低的通货膨胀率和名义汇率，以保持国内产品的出口竞争力；二是保持一个较大的外汇储备规模，因为这时波兰正在与国外债权人（主要是伦敦俱乐部和巴黎俱乐部的成员）进行债务重组谈判，较多的外汇储备可以为波兰政府在谈判中争取主动。1994年，波兰政府与国外债权人就外债重组问题谈判成功，国外债权人减免了波兰50%左右的债务。1995年波兰接受了国际货币基金组织第八条款，实现了经常项目可兑换，再加上兹罗提的不断贬值，波兰经常项目收支状况明显改善。同时，外国资本以直接投资和证券投资的形式大量流入波兰，使兹罗提面临升值压力。在这种情况下，波兰中央银行不得不买入外汇，维持汇率稳定。1995年底，波兰的官方外汇储备达到了150亿美元。此时，波兰中央银行终于认识到经常账户的大量顺差表明兹罗提被严重低估，波兰政府开始考虑通过增加汇率灵活性的方法找到合理的汇价水平。1995年5月，波兰政府放弃了“爬行钉住一篮子货币”的汇率制度，开始实施更加灵活、更具弹性的“爬行区间浮动”制度。
（4）爬行钉住加区间浮动。
1995年5月～1998年，波兰实行了“爬行钉住一篮子货币加区间浮动”的汇率制度，并且通过不断扩大爬行区间（从±7%扩大至±15%）的办法，逐渐增加汇率决定中的市场因素，其目的是建立一个适应市场经济发展要求的外汇市场和汇率制度，逐步提高汇率制度的灵活性和汇率弹性。
波兰经济逐渐融入国际市场后，钉住制度下货币政策目标（保持物价水平稳定）与汇率政策目标（保持汇率水平稳定）的矛盾不断激化，波兰中央银行开始考虑兹罗提走向完全自由浮动问题。随着兹罗提爬行区间迅速扩大，汇率的“名义锚”作用逐渐消失，为弥补“名义锚”的缺失，波兰中央银行的货币政策框架及时转向通货膨胀目标制度。其过渡战略是：首先以通胀目标制度作为新的“名义锚”，与以汇率作为“名义锚”的钉住制度进行衔接、转换，然后逐渐扩大兹罗提的爬行浮动区间，最后实现汇率的完全自由浮动。
1998年2月至1999年3月，兹罗提的爬行区间从±10%扩大至±15%，达到国际上公认的较宽区间，在这种情况下，汇率的名义锚作用基本消失。2000年4月，波兰放弃了“爬行区间浮动”制度，完全由市场来决定兹罗提的价值，从而完成了从固定汇率制度向浮动汇率制度的转变。
（5）完全自由浮动。
2000年4月，为了解决货币政策与汇率政策的目标冲突，建立真正适应市场经济要求的汇率制度，波兰政府放弃了对外汇市场的干预，放弃了“爬行区间浮动”，实现了完全自由浮动的汇率制度。
1996年，波兰成为经济合作与发展组织（OECD）的成员国，资本账户开放步伐和金融自由化进程进一步加快，吸引国际资本的大量流入。到1999年底，外商直接投资增长66%，长期信用流入增加3倍，证券投资增加58%。
大量的资本流入使兹罗提再一次面临升值压力。为了保持汇率基本稳定，波兰中央银行不得不干预市场，买入外汇，结果造成银行系统流动性不断增加。为了防制信贷过度扩张，中央银行又不得不增加对冲操作力度。随着资本流入的增加，波兰中央银行对冲操作的难度越来越大、成本越来越高，货币政策效果不断弱化。根据国际货币基金组织估计，当时波兰的“对冲系数（offsetting coeffi-cient）”达到2.5，即为了对冲1亿美元的资本流入，波兰中央银行需要发行相当于2.5亿美元的国内债券。
为了增加货币政策有效性，2000年4月，波兰政府决定放弃爬行钉住制度，实行“没有浮动区间、没有中心平价、没有人为贬值、没有政府干预”的自由浮动的汇率制度，即波兰中央银行不再干预外汇市场，兹罗提汇率完全由市场供求决定。
3.4.3.2 经验教训
第一，波兰的汇率改革，坚持了谨慎的改革原则、渐进的改革战略与坚定的市场取向相结合，每一次汇率调整都顺应了当时国际、国内经济环境的变化，解决了当时国民经济中的难题，比如，通货膨胀、实际有效汇率升值、国际收支失衡，以及货币政策目标与汇率政策目标的冲突等问题，都实现了当时预期的政策目标，因而具有“帕累托改进”的效果，被国际货币基金组织誉为汇率制度平稳转型的成功典范。
第二，作为汇率制度渐进式改革的经典，波兰政府用了10年的时间，尝试了几乎所有的汇率制度形式：从单一钉住美元到钉住一篮子货币，从钉住一篮子货币到爬行钉住一篮子货币，再到爬行钉住加区间浮动，最后实现了完全自由浮动的汇率制度。其中，波兰中央银行首先用5年的时间实行较为狭窄的爬行钉住制度，以使市场有一个适应过程；然后再用5年的时间不断扩大爬行浮动区间，逐步增加汇率政策的灵活性和汇率制度的弹性。随着兹罗提浮动幅度的不断扩大，最后实行完全自由浮动的汇率制度已经是水到渠成、自然而然的事情了。因此，在波兰由固定汇率制度向浮动汇率制度的转轨过程中，没有出现较大的波动。
第三，在实行“爬行钉住”和“爬行区间浮动”的过渡时期，由于兹罗提的中心汇率和爬行率定值较为合理，因此，在退出过程没有出现汇率超出爬行区间的现象，更没有出现兹罗提汇率“超调”。并且，虽然在汇率制度的转轨过程中兹罗提名义汇率不断贬值，但由于中心汇率定值较低，汇率的实际波动呈现出兹罗提升值态势，在一定程度上增强了市场对兹罗提的信心。
第四，在波兰政策准备实行完全自由波动的汇率制度之前，提前两年实行了通货膨胀目标制度，即首先以通胀目标制度作为一个新的“名义锚”，与以汇率作为“名义锚”的钉住制度进行衔接、转换，然后逐渐扩大兹罗提的爬行浮动区间，最后实现汇率的完全自由浮动。用通胀目标制度作为“名义锚”替代汇率的“名义锚”，起到了稳定市场信心，增加政府控制通胀信誉的作用，保证了汇率制度的平稳过渡和宏观经济的基本稳定。
3.4.4 小结
通过以上四国退出钉住或固定汇率制度的实践的分析，可以给我们如下的启示：第一，在实行钉住汇率制度时要加强国内金融体系的建设，要为适应资本的完全流动做好准备；在本币汇率失调时，要主动退出钉住汇率制度或调整均衡汇率水平而不要在出现投机性攻击时被迫退出，付出沉重的代价。第二，在因本国经济实力增强而引起本币面临升值压力时，要主动及时地使本币升值到合理的汇率水平，从而维护本国的对内对外均衡。第三，对于处于经济快速增长阶段的发展中国家，要根据发展的阶段和国内金融市场的发展，按照由固定到逐步增加汇率灵活性的顺序循序渐进的改革汇率制度。
